申万宏源-永辉超市-601933-线上渠道占比持续提升，盈利能力稳步修复-221031

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　　投资要点：
　　公司公布2022年三季报，业绩符合预期。1）2022前三季度公司实现营收709亿元，同比上升1.53%，归母净利润为-8.87亿元，同比亏损收窄12.91亿元，主因三季度公司面临的外部市场竞争环境有所好转，带动收入增长及毛利率提升。归母扣非净利润-6.42亿元，亏损同比收窄11.86亿元。2）22Q3公司实现营收222亿元，同比上升-3.62%，实现归母净利润/扣非归母净利润为-7.75/-7.37亿元，同比亏损收窄3.20/1.67亿元。3）公司持有的金融资产公允价值持续下跌，受KT股价下跌影响，公司确认了5.21亿公允价值变动损失。公司前三季度出售金龙鱼股份，当年损失1.15亿元，累计投资收益1.73亿元。
　　线上渠道占比持续提升，复购率提升用户粘性增强。22Q3，公司新增超市门店12家，新签约2家超市门店。同时，公司积极发展线上渠道业务以应对行业竞争，22Q1-Q3/22Q3分别实现线上销售额116亿元/35.5亿元，同比增长16.4%/26.8%。22Q3线上销售额占全渠道主营收入达16.4%，同比+2.5pct，在疫情的边际催化下，线上业务增长速度较快，表现优异。22Q1-Q3/22Q3永辉自营到家业务实现销售额63亿元/22.80亿元，同比+17.32%/+34.91%。永辉自营到家平台22Q3月复购率达51.7%，同比+3.45pct，日均单量31万单，用户粘性进一步增强。22Q1-Q3第三方平台到家业务实现销售额53亿元，同比增长15%，日均单量为21万单，线上化呈现持续性快速增长。
　　公司盈利能力稳步提升，费用控制能力较强。2022前三季度公司综合毛利率为19.94%，同比增长1.19pct，主因外部市场竞争环境有所好转，公司经营逐步趋于稳定。前三季度，公司期间费用率20.96%，同比下降0.87pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.80%/2.01%/1.64%/0.52%，同比-0.83pct/-0.26pct/-0.03pct/+0.24pct，降本增效措施卓有成效。综合影响下，公司2022年前三季度归母净利率为-1.25%，同比+1.87pct。22Q3公司综合毛利率19.03%，同比+0.43pct；期间费用率为23.17%，同比+0.10pct，其中销售/管理费用率分别为18.43%/2.39%，同比下降0.10pct/0.04pct，财务/研发费用率为1.78%/0.56%，同比上升0.09/0.16pct。公司作为疫情保供企业积极承担社会责任，综合影响下，22Q3归母净利率-3.49%，同比好转1.27pct。
　　优化供应链+打造科技中台，双重驱动业绩发展。公司坚持线上+线下全渠道系统性融合，重点围绕生鲜产品及食品用品打造食品供应链平台型企业。优化立体式生鲜供应链体系，有效提高源头直采渗透率，推动农副产品源头标准化发展，缩短生鲜商品交易路径，以“高性价比”得到广大消费者的认可。在“科技永辉”战略指引下，重视搭建科技中台，持续加大科技投入，有效推进全渠道数字化建设。随着技术平台和供应链逐步发挥效用，助力经营效率提升的同时，实现线上线下经营互补融合。
　　维持“买入”评级。公司三季度业绩受金融资产公允价值下跌影响较大，受KT股价下跌影响，公司前三季度共确认了5.21亿元公允价值变动损失，我们下调盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为-9.87/4.87/6.64亿元（原值2.93/6.57/8.6亿元），对应PE为-27/60/43。我们认为金融资产公允价值下降并不影响零售主业，前三季度剔除KT股价影响后净利润为-3.65亿元，去年同期归母净利为-21.8亿元，剔除公允价值变动后为-13.8亿元，今年前三季度公司亏损同比大幅收窄，主要源于主业线上线下全渠道运营与供应链能力保持稳定，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，业务转型不及预期，新店培育不及预期。