申万宏源-兴发集团-600141-草甘膦淡季叠加锅炉检修致销量下滑，磷矿石和新材料业务盈利持续保持高位-221031

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　　投资要点：
　　公司发布2022年三季报，业绩符合预期。公司1-3Q2022年实现营业收入248.56亿元（yoy+48.26%），归母净利润为49.11亿元（yoy+93.50%），扣非后归母净利润为49.96亿元（yoy+88.05%），1-3Q22公司销售毛利率同比上升7.19pct至36.34%，销售费用、管理费用、研发费用同比分别增长45.80%、16.46%、88.92%至2.87、2.59、9.47亿元，加大研发投入，财务费用同比下降42.73%至2.35亿元，主要是有息负债减少和汇兑收益增加所致，业绩符合预期。其中3Q22单季实现营收75.57亿元（yoy+10.34%，QoQ-13.38%），归母净利润为12.61亿元（yoy-7.73%，QoQ-34.68%），3Q22年单季度销售毛利率同比环比分别下降3.14、7.68pct至32.45%。3Q2022年单季度净利润同比环比下滑的主要原因为：1、草甘膦销售传统淡季叠加宜昌园区锅炉检修导致的草甘膦减产，草甘膦销量和价格环比下跌；2、有机硅价格环比同比下滑，盈利下滑。此外由于持续严格的矿山生产检查叠加后续国内各个磷酸铁项目的投产，3Q22年磷矿石价格高位震荡，同时受益于食品加工、碳纤维、集成电路等新兴产业快速发展，公司食品添加剂、特种化学品、湿电子化学品等产品需求旺盛，盈利水平稳步提升，经营效益增加，业绩贡献占比已上升至接近三成。公司同时公告投建40万吨/年有机硅新材料项目（投资额25.13亿元，投产后预计能实现税后利润2.27亿元）和后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目（投资额为8.87亿元，投产后预计能实现税后利润1.04亿元）。
　　草甘膦传统淡季叠加锅炉检修导致的减产，草甘膦草甘膦销量和价格环比下跌，磷矿石价格高位震荡，盈利保持高位，有机硅价格下跌。三季度为草甘膦传统淡季，同时宜昌园区由于锅炉检修导致的蒸汽供应量减少导致草甘膦原药产量减少1万吨（9月开始45天停车检修），3Q22年草甘膦销量环比下滑33.6%至3.52万吨，销售均价（不含税，下同）环比下跌5.6%至5.35万/吨，公司新的5万吨草甘膦已经开车，同时老产能中有3万吨停车技改，目前锅炉检修的影响已经消除且四季度将开启海外出口旺季，预计四季度草甘膦销量将环比提升。磷矿石供给受限的情况并无改善，价格仍保持高位震荡，3Q22年磷矿石销量环比下滑2%，同比下滑57.4%至36.6万吨，200万吨后坪磷矿目前已建成投产，3Q22年磷矿石销售均价环比上涨41.4%至668元/吨。3Q22年精细磷酸盐销量环比下滑8.8%至4.99万吨，均价环比下滑5.6%至1.2万元/吨。有机硅行业有新增产能投放，价格和盈利同比环比继续下滑，3Q22年有机硅平均售价15628元/吨，环比同比分别下跌19.5%、44.0%。
　　新材料业务继续保持良好盈利，利润占比进一步提升，在建工程顺利推进，未来将致力于磷基、硅基、硫基以及微电子材料等新材料业务。目前公司的新材料业务主要为二甲基亚砜、湿电子化学品以及部分精细磷酸盐，3Q22年仍然保持良好盈利，1-3Q22年特种化学品（包括二甲基亚砜、次磷酸钠、磷系阻燃剂等）、食品添加剂（各类磷酸盐）、湿电子化学品的平均售价分别为16275、12168、9530元/吨，同比分别增长96.3%、72.6%、8.9%，预计目前新材料业务利润占比已上升至三成左右。同时兴友科技10万吨磷酸铁、宜都兴发10万吨湿法磷酸精制技术改造升级项目预计将于2023年中投产，湖北兴瑞5万吨光伏胶和3万吨液体胶项目、兴福电子3万吨电子级磷酸技术改造、2万吨电子级双氧水、2万吨电子级蚀刻液、3000吨电子级清洗剂等项目稳步推进中，公司新材料、新能源产业布局逐步落地，成为公司新的利润增长点。
　　投资分析意见：公司“矿电化一体”、“磷硅盐协同”及“矿肥化结合”的产业链布局逐步完善。同时公司未来将致力于做大做强磷基材料、硅基材料、硫基材料以及微电子材料等新材料业务，1-3Q22年公司的食品添加剂、特种化学品、湿电子化学品等产品的业绩贡献占比已上升至三成，转型升级之路逐步铺开，由于产品价格的下跌，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测为60.69、67.33、73.96亿元（原为72.04、78.64、85.21亿元），对应EPS分别为5.46、6.06、6.65元，对应当前PE为5X、5X、4X，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。