中信建投-五洲特纸-605007-高浆价下盈利承压，看好23年业绩弹性-221031

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　　事件
　　公司发布2022年三季报：2022Q1-3营收45.51亿元/+69.5%，归母净利润2.24亿元/-28.7%，扣非归母净利润1.95亿元/-32.5%；经营活动产生的现金流量净额2.67亿元/-15.2%，EPS（基本）为0.56元/股，同比变动-29.1%，ROE加权为10.2%/-7.3pct。
　　分季度，2022Q3营收15.77亿元/+50.3%，归母净利润0.10亿元/-80.5%，扣非归母净利润0.03亿元/-94.9%；EPS（基本）为0.03元/股，同比变动-76.9%，ROE加权为0.5%/-2.4pct。
　　简评
　　22Q3收入同比维持增长，高浆价下盈利承压。22Q3公司收入、业绩、扣非后业绩分别同比+50.3%、-80.5%、-94.9%，环比分别-4.0%、-90.7%、-97.1%；毛利率、净利率8.4%、0.7%，同比-2.6pct、-4.4pct，环比-5.7pct、-6.1pct。量方面，由于公司50万吨食品卡产线继续爬坡贡献，预计22Q3公司总销量为25万吨，同比+50%，环比-6%，环比下滑主要由于需求偏弱，以及江西基地停产影响；价方面，22Q3吨价约6300元，同比、环比+100元/吨，主要由于前期提价贡献；盈利方面，高价木浆逐步消化，预计影响吨成本300+元/吨，食品卡纸、格拉辛纸毛利率环比-5pct，22Q3吨盈利约40元/吨，同比-270元/吨，环比-370元/吨。
　　展望22Q4，生产端，公司江西基地9月中旬由于事故停工，预计近期有望恢复生产，停工影响逐步减弱，预计22Q4销量25万吨，环比持平，全年达到100万吨的年初目标，同比+70%；价格端，格拉辛纸内外销需求较为景气，食品卡纸逐步恢复，价格预计稳中略升，考虑到高价格成本仍逐步消化，预计盈利将环比略有改善。我们预计公司22Q4公司收入16.1亿元/+60%，业绩0.6亿元/-15%，净利率4.0%，环比+3.7pct。
　　浆价下行叠加化机浆项目投产，公司23年业绩改善可期。展望23年，产能端，50万吨食品卡产能有望完全爬坡，以及江西基地30万吨箱板纸改造格拉辛纸等，预计23年产能为140万吨，销量为130万吨，同比+30%；盈利端，23年成本有望下行，一方面，在Arauco智利156万吨阔叶浆项目、UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目有望22年年底至23Q1投放的预期下，11月针叶浆外盘报价下调30美元/吨，价格略有松动，预计23年上半年木浆价格将逐步下行，另一方面，江西五星的30万吨化机浆项目有望在23Q3投产，项目基本覆盖江西基地化机浆需求，实现成本优化，预计23年公司盈利弹性逐步显现
　　投资建议：预计公司2022-2024年营业收入分别为61.6、78.7、96.3亿元（前次预测为62.0、75.0、88.5亿元），同比增长67.0%、27.7%、22.5%；归母净利润分别为2.9、5.5、7.7亿元（前次预测为4.7、6.0、7.5亿元，考虑消费环境偏弱，有所下调），同比变动-25.8%、89.3%、40.9%；对应P/E为19.6x、10.4x、7.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸头部企业，主要产品包括食品卡纸、格拉辛纸等，下游主要为食品消费、商贸等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价高位运行超预期：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对公司盈利产生不利影响；产能建设不及预期：公司化机浆项目、湖北新基地逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。