申万宏源-比亚迪-002594-规模效应逐步释放，加厚安全垫应对内卷-221030

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　　比亚迪10月28日公布22年三季度报告。前三季度营收2676.9亿元，同比+84.4%；前三季度归母净利93.1亿，同比+281.1%；扣非归母净利83.6亿元，同比+843.7%。Q3营收1170.8亿元，同/环比+115.6%/+39.74%；扣非归母53.4亿元，同/环比+930.5%/112.1%。
　　盈利能力超市超预期。
　　整车业务方面，前三季度电车销量分别为28.5/35.5/53.9万辆，累计118.5万辆，同比+249.6%；Q3同/环比+196.2%/+51.8%。预计Q4销量在71~74万辆区间，对应全年销量189.5~192.5万辆，同比+159.6%~+163.7%。并预计明年销量320万辆。
　　Q3汽车业务单车盈利超0.9万元（Q2约0.6万元，Q1约0.3万元），环比持续改善。
　　增量主要来自于3月车型涨价效应的传导，规模效应的增益，以及中高端新车型的持续放量改善产结构。我们预计Q4单车盈利改善趋势仍将持续，单车盈利料将突破1万元。
　　销售/研发费用率开始攀升，与我们此前《单车折旧摊销仍能改善，投产节奏及经营效率是核心》中的节奏预判一致。Q3三费占比10.95%，同/环比+1.34/+1.67pcts，其中研发与销售费用率明显提升，对应公司新品研发落地，新技术研发布局，以及多渠道、多品牌扩张战略的加强。后续我们认为这两项费用率仍将维持在相对高位，而管理费用率有望受益于规模效应，维持低位。
　　投资活动现金流大幅增加，扩产力度明显。22Q3投资活动购买无形资产、固定资产合计281.5亿，环比Q2的226.7亿进一步增加。22Q1-Q3累计642.8亿元，远超去年全年377亿水平。结合当前强劲的终端需求，及公司所表达的扩产意愿，我们有理由相信明年比亚迪的供给能力将进一步爆发式兑现。
　　展望2023年：
　　1）产能释放加速，年底预计产能近300万台，明年产能或将超过450万台。今明两年将是比亚迪的产能投放大年，每年均有约100~150万台/年的产能投入市场。考虑到公司当前仍有近70万台的在手订单待交付，其强大的产品力是公司敢于激进扩张的底气。
　　2）海外布局加码，电车、电池双管齐下。海外上市车型不仅包括此前日本市场的海洋馆系列，更有欧洲王朝系列产品在布局，海外市场全面开花。电池方面，公司正式外供北美大客户也将快速提升公司电池的外供比例。预计2023年海外销量有望达到30万辆。
　　3）23年新车迭出，产品竞争力有望延续。后续我们将看到包括海鸥、驱逐舰、登陆舰、腾势SUV等、海狮、腾势中型SUV、高端R品牌等众多新车型上市，更有值得期待的DMi2.0新技术发布。因此，我们看好明年320万辆销量预测的兑现度。
　　投资分析意见：新能源行业需求持续快速复苏，竞争格局加剧，我们坚定看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司产品力的持续性，规模效应提升单车毛利，终端竞争压力的加剧，我们上调公司2022-24年营收由4086/5967/6730亿元至4418/6765/8070亿元，增速91%/64%/19%；上调22-24年净利润由138/248/310亿元至155/282/360亿元，增速409%/82%/28%。对应PE为45/25/19倍，维持增持评级。
　　核心假设风险：疫情风险反复，芯片供给影响产能，宏观经济政策调整，原材料涨价。