中信建投-傲农生物-603363-三季度业绩略低预期，成本仍有下降空间-221030

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　　事件
　　公司披露2022年三季度报告，前三季度实现营收154.03亿元，同比增长15.62%，归母净利润-5.73亿元，同比下降13.89%；2022Q3实现营收65.85亿元，同比增长29.07%，环比增长41.25%，归母净利润1.04亿元，同比增长130.57%，环比增长132.00%。
　　简评
　　1、受益养殖景气，公司三季度业绩扭亏为盈。
　　公司2022年前三季度实现营收154.03亿元，同比增长15.62%，归母净利润-5.73亿元，同比下降13.89%；2022Q3实现营收65.85亿元，同比增长29.07%，环比增长41.25%，归母净利润1.04亿元，同比增长130.57%，环比增长132.00%，主要系生猪出栏量增加以及生猪价格回暖。分业务板块看，预计公司2022Q3饲料业务利润超4000万元，养殖板块利润约2.2亿元（含少数股东权益），食品及屠宰或盈亏平衡，总部费用超1.1亿元。
　　利润率方面，公司2022前三季度销售毛利率为3.28%（同比1.58pcts，环比+4.30pcts），销售净利率为-4.89%（同比-0.66pcts，环比+5.36pcts）；2022Q3销售毛利率为9.03%（同比+11.38pcts，
　　环比+9.22pcts），销售净利率为2.28%（同比+11.42pcts，环比+11.24pcts）。
　　费用方面，公司2022前三季度销售费用为3.00亿元（同比+29.34%）；管理费用为4.75亿元（同比+14.00%）；财务费用为4.03亿元（同比+35.02%）；研发费用为1.13亿元（同比+42.87%）。
　　资产结构方面，截至2022年9月末，公司资产负债率为79.16%，较2022年6月末下降5.14pcts。
　　2、饲料业务稳健发展，毛利率环比提升。
　　2022Q3公司实现饲料销量超80万吨，同比增长约4%，环比增长约25%（主要系下游养殖盈利，带动饲料销量增长）。在原材料价格持续上涨情况下，公司通过产品提价、原料替换、加大高毛利产品销售等方式提升盈利能力，公司饲料业务毛利率较2022Q2有所提升。展望2022Q4，下游养殖补栏积极性有所提升或带动公司产品销量持续提升，叠加毛利率相对稳定，饲料板块有望贡献稳定利润。
　　3、生猪业务实现盈利，成本仍有下降空间。
　　①出栏方面：2022Q3公司生猪出栏量为137.89万头（同比+74.10%，环比+6.31%）；从出栏结构来看，我们预计公司育肥猪出栏占比约38%，仔猪出栏占比近60%。②成本方面，随产能利用率提升，公司养殖成本较2022Q2稍有下降，其中育肥猪养殖成本约18.6元/公斤，断奶仔猪成本410-420元/头。③产能方面：截至2022年9月末，公司生产性生物资产12.49亿元，较6月末增长9.08%。母猪存栏近37万头，其中能繁母猪存栏超30万头，年底有望增长至34万头。展望2022Q4，猪价高位震荡叠加公司成本边际改善，预计生猪养殖板块利润有望进一步增长。
　　4、盈利预测与评级：公司饲料板块稳健发展，生猪养殖受益猪价景气及成本边际改善，我们预计公司2022-2024年营业收入为231.52/336.80/443.72亿元，归母净利润为-2.39/4.73/9.92亿元，EPS为-0.35/0.69/1.45元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示：①畜禽疫情风险：动物疫病会使畜禽养殖生产遭受严重破坏，对上游饲料需求量也将造成冲击，生猪养殖业可能受到较大影响。②主要原材料价格波动的风险：当原料价格大幅波动，公司未能及时调整产品销售价格或饲料原料成本控制不力，则可能会对公司经营产生不利影响。③生猪价格波动风险：生猪养殖行业具有一定的周期性，公司生猪养殖业务可能面临业绩波动甚至大幅下降、亏损的风险。④其他风险：资产负债率较高的风险，应收账款较大的风险，对外担保的风险等。