申万宏源-云图控股-002539-经销商延迟采购致复合肥销量同环比下滑，磷酸铁项目进展顺利，磷化工业务转型升级持续推进-221030

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　　公司发布2022年三季报业绩，业绩符合预期。公司1-3Q2022年实现营业收入为149.73亿元，同比增长48.36%，实现归母净利润为13.03亿元，同比大增66.86%，销售费用、研发费用同比分别增长10.59%、26.73%至2.14、1.92亿元，研发大幅增加主要为研发投入的材料费、人工费等同比增加所致，1-3Q2022年销售毛利率同比下降2.48个百分点至17.27%，业绩符合预期。其中3Q22单季度实现营收为38.34亿元（ yoy-4.33%，QoQ-31.79% ），归母净利润为3.14亿元（ yoy-16.61%，QoQ39.86%），3Q22单季度销售毛利率同比下降1.96个百分点，环比上升1.91个百分点至19.23%。3Q22年单季度收入和净利润同比环比下滑的主要原因为：1.原料大跌导致经销商延迟采购，复合肥销量同比环比下滑；2.联碱和黄磷产品销售价格环比下行。
　　原料下跌导致复合肥价格下跌，下游经销商延迟采购，3Q22年复合肥销量同比下滑同，复合肥需求刚需，预计四季度复合肥销量和毛利率环比将提升。三季度以来原料氮磷钾肥持续下跌导致复合肥价格下跌，下游经销商延迟采购，7-8月复合肥销量同比下滑，根据卓创资讯的报价，3Q22年国内尿素、磷酸一铵、氯化钾单季度均价环比分别下滑19%、19%、10%至2480、3383、4689元/吨，而磷铵的原料硫磺、合成氨单季度均价环比分别下滑62%、25%至1347、3525元/吨。进入9月秋季备肥正式开启，复合肥销量环比有所恢复，11-12月即将开启冬储，由于复合肥需求刚需，推迟采购预计将带来四季度以及明年一季度复合肥销量的增长，同时伴随着高价原料库存的用完，复合肥毛利率预计也将环比提升。
　　 3Q22年纯碱和黄磷业务价格和盈利环比略有下滑，但利润占比提升带动公司整体毛利率环比上行。根据卓创资讯统计，3Q22年黄磷、纯碱、氯化铵均价环比分别下跌16.30%、3.82%、25.63%至30946、2736、1069元/吨。公司目前拥有黄磷产能6万吨，三季度黄磷由于限电和环保等因素导致开工不稳，长期看，下游含磷农药需求稳定，热法磷酸用在食品级、电子级和医药级上的需求有所增长，长期供需偏紧，价格中枢有望上行。联碱业务重碱由于浮法玻璃冷修增多叠加光伏玻璃点火不及预期，价格有所下跌，轻碱需求平稳，公司联碱装置结构调整已完成，目前拥有轻质和重质纯碱各30万吨。由于纯碱和黄磷的毛利率较复合肥毛利率高，其利润占比提升后带动公司单季度整体毛利率环比上行，3Q22单季度销售毛利率环比上升1.91个百分点至19.23%。
　　磷酸铁、复合肥等项目顺利推进，继续实践“资源+产业链”的战略。截止3Q22年末公司在建工程较2021年底增加5.11亿元至13.97亿元。公司磷酸铁规划产能45万吨（湖北松滋35万吨，湖北宜城10万吨），配套不同纯度的磷酸（湖北松滋湿法磷酸（折纯）30万吨、精制磷酸30万吨，湖北宜城湿法磷酸（折纯）20万吨、精制磷酸10万吨），并利用副产低浓度磷酸及渣酸联动生产复合肥140万吨（湖北松滋60万吨，湖北宜城80万吨），目前松滋基地项目已全面启动，一期5万吨磷酸铁预计将于11月进入试生产。同时松滋基地30万吨缓控释复合肥项目已建成投产，复合肥年总产能增至550万吨。雷波牛牛寨北磷矿区东段已取得采矿权证，查明磷矿石储量约1.81亿吨，开采规模为400万吨/年。公司“矿—盐—碱—肥”和新能源材料的两大业务布局顺利推进中。
　　投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥龙头，上下游延伸布局磷矿和磷酸铁，开启新的成长。由于复合肥、纯碱、黄磷价格的下跌，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测为16.94、20.58、23.76亿元（原为18.12、22.06、26.79亿元），对应EPS分别为1.68、2.04、2.35元，目前市值对应的PE分别为7X、6X、5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；复合肥和磷酸铁在建项目进展不及预期。