中信建投-恒瑞医药-600276-业绩符合预期，创新药利好持续兑现-221030

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　　事件
　　恒瑞医药(600276.SH)发布2022年三季报，公司三季度实现营收57.17亿元，同比下降17.16%，实现归母净利润10.54亿元，同比下降31.54%，扣非归母净利润10.43亿元，同比下降30.59%。
　　简评
　　业绩符合预期，环比增速超20%
　　公司前三季度的收入分别为54.79亿、47.50亿、57.17亿对应的同比增速为-20.93%、-25.42%、-17.16%，从表端数据来看，公司在经历过Q2疫情之后，叠加新上市/新纳入医保产品放量步入正循环等利好因素，业绩开始回暖。2022Q3同比2021Q3收入69.01亿的高基数，降幅收窄至17.16%，且环比增速达到20.38%。
　　历史集采存量消化，第七批影响温和
　　自2018年“4+7”到2022年第七批集采，公司进入国家集采的共计33个品种，其中1-5批集采申报28个品种，中选18个，存量基数在最近几年逐步消化完全。第7批集采申报5个品种，中选4个，单品销量在公司庞大的产品结构中属于中小体量，整体集采品种销售额约为小两位数，对公司业务影响相对较小。
　　续约方面，2022年6月，在河南省牵头的十三省联盟集采续约中，白蛋白紫杉醇中标价进一步下降约80%，续约中标企业为齐鲁制药、科伦药业和石药集团，恒瑞医药及新基医药未续约成功。2022年执行4个月预计影响6亿左右销售额，2023年全年预计影响14亿左右销售额
　　新产品上市叠加医保放量，持续拉动业绩修复
　　公司共有11个创新药，自2011年起艾瑞昔布上市，随后2014年甲磺酸阿帕替尼，2018年硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼，2019年卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑，2020年氟唑帕利，2021年海曲泊帕乙醇胺、脯氨酸恒格列净、羟乙磺酸达尔西利等陆续上市，到2022年6月SHR3680瑞维鲁胺上市，公司的创新药矩阵日益壮大，产品管线组合及生命力也越来越强。其中2021年参加医保谈判的有瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕3个创新药，2022年参加医保谈判的有恒格列净、达尔西利、瑞维鲁胺等3个创新药，2022年医保新增适应症通过形式审查的有卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、瑞马唑仑等3个创新药。新纳入医保叠加新增适应症或将拉动公司整体业绩加速修复。
　　后续管线储备丰富，有望每年推出创新药上市
　　恒瑞医药在研管线储备丰富，共有4款产品处于NDA阶段，10款全新药物处于Ⅲ期阶段。NDA阶段的包括：（1）SHR-1316（PD-L1）联合（卡铂+依托泊苷）一线治疗广泛期小细胞肺癌；（2）瑞格列汀（DPP-IV）单药/联合（二甲双胍）治疗2型糖尿病；（3）SHR8008（CYP51）单药治疗急性外阴阴道假丝酵母菌病；（4）YY-20394(PI3Kδ)治疗既往接受过二线及以上全身系统治疗的复发或难治滤泡性淋巴瘤。
　　其他有望在2023-2025年上市的10个III期产品包括：SHR8028(环孢素A)、SHR8058(NOV03)、SHR8554(MOR)、SHR4640(URAT1)、SHR-1701(PD-L1/TGF- β )、SHR-1314(IL-17)、SHR0302(JAK1)、SHR-1209(PCSK9)、SHR-A1811(HER2 ADC)。伴随着每年新产品的上市，公司将迎来新一轮的蓬勃发展。
　　员工持股计划激励落地，经营积极性有望提升
　　公司层面的业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）三项，根据指标的完成情况，设定100%，90%，0%三个解锁比例，解锁时公司业绩与三项指标逐一对比，以三项指标中任一指标对应的最低解锁比例确定当期解锁比例。我们认为，解锁条件主要考核创新药的收入和研发，考核内容及要求相对合理，符合公司全面转型创新的需要。
　　　财务分析：毛利率有所下降，销售费用率控制较好，研发投入稳定
　　2022年前三季度，公司实现营收159.45亿元，同比下降21.06%，实现归母净利润31.73亿元，同比下降24.57%，扣非归母净利润30.51亿元，同比下降26.46%。公司毛利率83.26%，较上年同期下降3.23个百分点。
　　期间费用方面，销售费用51.62亿元，同比下降26.22%，销售费用率32.37%，同比下降2.26个百分点；管理费用14.68亿元，同比下降4.57%，管理费用率9.21%，同比上升1.59个百分点；研发费用34.98亿元，同比下降15.56%，研发费用率21.93%，同比上升0.42个百分点；财务费用-3.71亿元，同比下降52.72%，财务费用率-2.33%，同比下降1.13个百分点，这主要是由于获得了较高的利息收入导致。
　　单Q3来看，公司毛利率82.84%，同比下降3.04个百分点。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为18.95亿元，4.92亿元，13.13亿元，-1.50亿元，同比变化-18.69%，31.22%，-15.89%，-10.37%，四项费用率分别为33.14%，8.60%，22.97%，-2.63%，同比变化0.63、3.17、0.34、-0.66个百分点。毛利率下降预计主要原因是部分仿制药大幅降价且综合生产成本上升。由于今年研发投入资本化处理，研发费用有所下降。
　　盈利预测及投资评级：
　　我们预计公司2022、2023、2024年营业收入分别为216.44、254.35、295.41亿元，对应增速分别为-16.45%、17.98%、15.69%；归母净利分别为42.25、49.61、60.43亿元，对应增速-6.73%、17.42%、21.81%，PE为58.80、50.08、41.11倍，考虑到公司在肿瘤、免疫、麻醉、影像、疼痛管理、心血管、代谢、神经等领域及我国创新药等领域的广泛布局，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险。
　　国际化不及预期风险：国际化存在地缘政治，海外临床开展、审批环节变化等带来的风险。