招商证券-宏观周观点：分岔路口-221029

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　　频数据有所弱化。展望4季度，需要年内有效需求进一步扩大以稳定供给形势，否则当前弱复苏的趋势可能会有所反复，进而冲击市场信心。美国方面，3季度经济在净出口拉动下超预期，但内需实际降温，预计加息的负面影响或将逐季显现。美联储已“名鹰实鸽”，等待重要信号转向。总体而言，国内货币政策仍“以我为主”，四季度降准可期，全面降息必要条件浮出水面。
　　3季度经济呈现供给强于需求的特征，但10月供给指标边际走弱。1）总量略超预期：3季度实际GDP同比增长3.9%，较2季度的0.4%明显回升，供给强势是推动3季度GDP增速超预期的核心因素。2）结构性特征鲜明：制造业强于服务业、供给端强于需求端，且这一特征在9月的经济数据中更加突出。9月供给端看，工业增加值同增6.3%（前值4.2%），服务业产出同增1.3%（前值1.8%）。9月需求端看，固投同增6.5%（前值6.4%），社零同增2.3%（前值5.4%），出口同增5.7%（前值7.1%）。3）高频指标反映生产放缓：10月以来开工率、产能利用率等供给侧指标相对弱势，若4季度剩余时间总供给延续当前边际走弱态势，那么当前经济弱复苏的趋势可能会出现反复。
　　4季度经济核心在于如何推动有效需求复苏，从而维持供给稳定。有几条线索可以关注：1）“保交楼”对房地产建安工程的积极影响。2）水泥价格持续回升、沥青价格保持高位所反映的传统基建投资增速有望进一步上升，我们预计4季度基建同比在17%左右。3）工业用地同比增速明显好于去年水平所暗示的制造业投资增速有望保持较快增长。4）防疫政策在境内外人员流动方面有所调整对相关服务消费需求的促进作用，一方面，秋冬航季国际航班数量继续增加。另一方面，近期外籍人员入境政策有所放宽。
　　美国经济后续缺乏支撑，联储加息约束渐强。1）美国Q3经济数据并不扎实。Q3美国GDP实际环比折年率2.6%，其中：净出口贡献高达2.8个百分点，主要反映美国对欧洲的能源产品出口，后续支撑作用或将减弱；住宅投资Q3环比下降26.4%；个人消费支出增速放缓至1.4%。内需实际降温，加息对经济的影响预计会在未来几个季度持续凸显。2）美国经济衰退迹象显现，美联储亦在等待重要信号。代表美国经济“金丝雀”的缅因州失业率已连续两个月回升。同时，代表美国总需求的个人可支配收入增速已于8月降至1.5%，同期个人储蓄率亦降至3.5%，后者为2005-2007年的低位水平。一旦经济衰退、失业率持续三个月回升，美联储政策亦将转鸽。
　　货币政策仍“以我为主”，四季度降准可期，全面降息必要条件浮出水面。1）近日在岸人民币汇率突破7.3关口，但央行表现定力十足。我们认为“以我为主”仍是四季度坚持的原则，人民币贬值不会改变货币政策的宽松基调，但宽松的方式与节奏可能调整。2）出于维护流动性合理充裕与引导中长期贷款利率下行等考虑，央行或于四季度降准。3）过去十年中的三轮降息周期宏观环境极其类似：第一，实体经济信贷需求有待进一步提升；第二，PPI同比处于负区间；第三，经济增速低于某一关键值。另外，居民对未来房价上涨的预期往往是影响地产销售的重要变量，过去三轮的降息周期中往往需要三次政策利率的下调来引导该预期。今年以来央行已两次下调政策利率，若未来一段时间地产销售仍处于有待恢复的情况，央行或将择机进行第三次政策利率的调降。
　　风险提示：国内及海外政策