申万宏源-地素时尚-603587-短期业绩仍承压，渠道优化持续进行-221028

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　　投资要点：
　　疫情反复业绩承压，恢复进度略低于预期。1）前三季度收入下滑15%，净利润下滑32%。
　　前三季度公司实现收入17.2亿元，同比减少15.0%，归母净利润3.8亿元，同比减少32.4%，扣非归母净利润3.2亿元，同比减少37.2%。2）Q3单季度降幅缩窄，终端销售仍在缓慢复苏。22Q3单季度收入实现6.2亿元，同比减少7.8%，归母净利润1.2亿元，同比减少25.1%，降幅环比均明显收窄。业绩低于预期主要是当期疫情反复对线下销售仍有扰动，公司直营占比较高，收入增速放缓后费用支出较为刚性。
　　 DZ品牌门店加速开店，RA男装表现相对更优。1）主品牌DA收入及毛利率下滑明显。
　　前三季度DA收入同比减少17.4%至9.4亿元，收入占比54.8%，净关店28家至632家，毛利率同比下降2.1pct至75.7%，主要系直营占比较高且门店多处于高线城市，因此受疫情影响较大。2）DZ品牌拓店持续，毛利率微降。前三季度DZ收入同比减少11.5%至6.4亿元，收入占比37.1%，期内开店39家，实现净开店1家至475家，毛利率同比下滑0.8pct至72.5%。3）高端品牌DM毛利率相对稳定。22前三季度DM收入同比减少15.3%至1.2亿元，净关店11家至37家，门店数量不断精简，毛利率同比微降0.3pct至78.3%。4）男装品牌RA下滑幅度最小。22上半年RA收入同比减少7.5%至0.2亿元，期内门店数量不变为18家，毛利率略降0.7pct至79.4%，毛利率以及营收下降幅度较小。
　　5）线上受物流受阻等影响销售下滑。前三季度线上收入同比下降26.9%至2.1亿元，毛利率同比下降1.7pct至76.0%，主要系疫情对线上销售的物流以及消费意愿产生冲击。
　　盈利能力下滑，存货有所增加，现金流充裕。1）盈利能力延续下滑。22Q1-Q3毛利率同比下降1.5pct至74.7%，净利率同比下降5.6pct至21.8%，其中22Q3毛利率同比下降1.4pct至72.4%，净利率同比下降4.6pct至20.0%。终端销售受疫情冲击疲软，叠加费用刚性，使得盈利表现较弱。2）期间费用率同比抬升。22Q1-Q3销售费用率同比增加5.9pct至39.7%，管理费用率（含研发）同比增加2.7pct至10.0%，主要系终端销售疲软的情况下，线下门店租金以及日常营销费用、员工薪酬偏刚性。3）存货有所增加，现金流充裕。前三季度存货同比增加21%至3.9亿元，经营性现金流同比下降38.4%至3.7亿元，主要因销售收入减少导致，账上现金及现金等价物20.5亿元，资金充裕。
　　公司深耕国内中高端女装行业，短期波动不改中长期品牌竞争力，看好四季度旺季复苏，维持“增持”评级。公司线上新渠道挖掘业绩增长点，数字化转型提升运营质量，新品牌孵化有望贡献业绩增量。但考虑到疫情反复对线下仍有影响，我们下调各品牌的开店及店效，最终22-24年主营业务收入增速下调至-12%/17%/17% (原为0%/17%/16%)，终端销售不畅后续或加大折扣和营销力度，毛利率下调至74%/76%/76%(原为均为76%），因而我们下调公司盈利预测，预计22-24年归母净利润5.3/6.4/7.5亿元（原为6.1/7.2/8.7亿元），考虑到23年可比公司歌力思、欣贺股份、太平鸟、比音勒芬的估值情况，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复导致零售承压业绩不及预期；市场竞争加剧风险。