华泰证券-金工量化资产配置年报：先债券渡拐点，后商品逐趋势-221028

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　　2023年观点概述：全球风险资产周期有望拐头上行，商品或好于股票
　　全球主要股票指数短周期走势对于股票市场的牛熊轮回具备一定的解释与预测效果，当前海外各指数短周期均处于下行通道，大多在明年一季度前后见底，然后拐头进入上行通道。CRB商品指数同比序列预计于明年二季度见底，之后进入上行通道。明年通胀周期或现底部拐点，但绝对水平仍处高位，因此股票表现或受到高通胀水平压制，商品可能优于股票。另外，我们针对境内市场构建了宏观因子预测模型，增长因子底部可能在明年一季度出现，且当前上证指数PE_TTM、PB_LF均已接近历史上几段底部行情时的水平，预计明年A股将具有较好的投资性价比。
　　明年一季度美元或开启筑顶过程
　　在美联储快速加息、避险情绪提升的背景下，美元指数自2022年初以来呈现持续上行态势。美元指数的短周期与表征实体经济的CRB商品指数的短周期明显反向，目前美元指数仍然处于上行通道中，根据周期外推结果，其筑顶区间或始于明年一季度。美元的筑顶通常不是一蹴而就的，经济的企稳复苏或使得美元的强势逐步减弱。
　　通胀当前处于下行通道，明年或现底部拐点，但绝对水平大概率维持高位
　　美国CPI于2020年下半年开始快速上行，并于今年一季度创近40年新高，根据周期拟合结果，当前美国CPI已经处于下行通道中，预计明年年中或现底部拐点。由于目前通胀的绝对水平比较高，下行时间较为有限，随着明年二季度经济周期触底回升，通胀或将走过局部低点、重新抬升，预计明年全球通胀仍然会是投资者关注的核心问题。
　　全球经济预计明年二季度见底，下半年逐步修复
　　OECD综合领先指标是反映宏观经济发展周期的领先指标，与基钦周期走势基本一致，2021年7月以来，该指标出现下行，意味着全球经济边际走弱。基钦周期预计将于明年二季度见底回升，全球经济有望在此之后逐步修复。PMI与基钦周期的波动也基本一致，海外国家同比口径的PMI相比基钦周期略微滞后，本轮同比口径下的中国制造业PMI相比基钦周期更为提前，如果全球经济整体在明年二季度左右迎来复苏，中国经济的复苏时点可能更早。
　　海外债券：明年一季度或存在阶段性修复机会，下半年需谨慎看待
　　过去一年欧洲和美国10年期国债利率的上行速度是2005年以来最快，而且利率上行时间已经接近30个月，从周期视角出发，债市有修复的动力；而且加息末期容易出现长债利率的下行，历史上的期限倒挂亦均以利率下行作为结束，叠加海外经济在明年一季度或会出现显著的衰退迹象，海外长债在明年一季度有望成为表现不错的资产。但随着海外经济在明年二季度可能见底并逐渐迎来复苏，以及通胀问题的再度归来，明年二季度附近可能会发生避险资产与风险资产的一次切换，下半年的海外债券需要谨慎看待。
　　风险提示：本文对各类资产价格变化的方向性判断均基于年度视角给出，短期投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需要结合其他高频研究方法进行预测。另外，周期规律是基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。