申万宏源-索菲亚-002572-2022年三季报点评：整家战略带动客单价高增，整装渠道快速放量，利润率环比改善明显-221028

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　　公司发布三季报，业绩符合预期。2022Q1-3实现收入79.34亿元，同比增长9.5%；实现归母净利8.03亿元，同比下降5.4%；扣非净利润7.51亿元，同比下降5%；其中Q3单季收入31.53亿元，同比增长7.1%，归母净利润3.92亿元，同比下降2.8%，扣非净利润3.83亿元，同比增长0.2%。
　　行业承压之际索菲亚品牌仍实现双位数增长，前期整家战略和渠道改革的红利逐渐释放！2022Q1-3索菲亚品牌实现收入67.70亿元，同比增长11.2%，其中单Q3实现收入26.97亿元，同比增长10.1%。2022Q3国内家居销售面临疫情管控、地产增速回落以及消费疲软等多重压力，2022Q3家具零售额同比下滑3.5%，索菲亚品牌增速大幅快于行业。公司在2021年末提出整家战略以来，索菲亚品牌逐渐向全品类调整，实现衣柜、橱柜、木门配套化设计和销售，加强与一线软体家居、家电等家品公司合作，使用一体化设计风格，并推出39800套餐等作为渠道销售的核心武器，借助套餐化销售，提升客单价，22Q1-3索菲亚工厂端平均客单价18133元，同比提升34.9%，充分消化严峻外部环境对客流量的冲击；公司前期布局的整装渠道正处于快速上升期，22Q1-3公司整装业务（以索菲亚品牌为主）实现收入6.91亿元，同比增长120.7%，已超21年全年收入，其中单Q3实现收入3.30亿元，同比增长85.3%，体现出公司多元渠道布局的Alpha！22Q3末公司合同负债达到10.46亿元，同比增长27.1%，验证在手订单充足，有望在22Q4加速转化为收入，保障全年业绩增长。
　　多品牌重新梳理，改革效果逐渐体现。公司重新梳理索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大品牌矩阵，均定位全品类，覆盖差异化客群。1）司米：22Q1-3司米品牌实现收入7.21亿元，单Q3收入2.57亿元，22Q3末经销商/门店分别为663/584家，较22H1末下降56/228家，主因司米目前正处于向全屋品牌调整的阶段，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率逐步降低，导致经销商和门店数量阶段调整，但品牌改革效果显著，司米橱柜产品工厂端平均客单价12132元，而全屋订单客单价达36528元，截至22Q3司米全屋店62家，衣柜上样门店增加至131家，随着后续司米重新招商以及店态调整，司米品牌有望恢复增长；2）华鹤：继续深化门墙柜战略，以木门为引领向全屋转型，22Q1-3华鹤实现收入1.21亿元，同比增长23.1%，单Q3收入0.52亿元，同比增长26.0%，增长进一步提速；3）米兰纳：轻时尚品牌米兰纳渠道布局快速展开，进攻下沉市场（22Q3末地级及以下市场门店占比93%；22Q1-3收入占比87%），22Q1-3实现收入1.96亿元，同比增长276.8%，单Q3收入0.90亿元，同比增长154.6%，22Q1-3米兰纳新增经销商/门店95/103家，未来渠道仍处于快速拓展期，有望实现高速增长。公司多品牌重新梳理，依托于索菲亚集团的渠道、制造、供应链能力，各品牌差异化竞争，更加聚焦细分市场，品牌认可度有望持续提升！
　　现金流同比高增，经营质量优秀；降本增效成果显著，盈利环比持续改善。22Q3公司净利率12.5%，同比下降1.8pct，环比提升1.4pct，环比改善趋势明显。从毛利率端，22Q3公司毛利率34.2%，环比提升1.7pct，公司7-8月开始精简花色，提高板材利用率，并对配套品供应链效率深入挖掘，成效显著，22Q4有望持续改善。从费用率端，22Q3公司期间费用率18.1%，同比基本持平，环比下降1.7pct，其中22Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.5%/5.8%/3.1%/0.6%，分别同比-0.2/-0.2/+0.4/+0.02pct，分别环比-1.2/-0.4/-0.1/-0.01pct，公司费用管控效果显著，若后续需求改善，收入恢复较高速增长，有望进一步摊薄费用。22Q3公司现金流表现优异，经营现金流净流入7.18亿元，同比增长62.5%，大幅领先利润，经营质量优秀。
　　零售业务体现龙头韧性，多品牌全品类全渠道重启征程。整家战略稳步推进，客单价提升效果显著；整装渠道正进入发力增长期，有望成为公司当前的Alpha。多品牌梳理已经初见成效，各自进攻差异化市场。下半年随公司积极降本增效，以及疫情需求恢复、原材料价格边际回落，有望释放利润弹性。维持公司2022-2024年盈利预测12.17/14.52/17.47亿元，2022-2024年分别同比增长893.0%（还原2021年资产减值后为18.0%）/19.3%/20.3%，对应PE分别为11X/9X/7X，维持“买入”评级！
　　风险提示：地产销售下滑的压力，终端消费持续疲软。