申万宏源-恒顺醋业-600305-22Q3符合预期，深化改革静待成效-221028

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　　投资要点：
　　事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度公司实现营业收入16.82亿，同比增长23.71%，实现归母净利润1.54亿，同比增长14.70%，实现扣非归母净利润1.40亿，同比增长23.61%。单三季度，公司实现营业收入4.98亿，同比增长53.93%，实现归母净利润0.27亿，同比增长236.08%，实现扣非归母净利润0.23亿，同比增长1074.28%。
　　我们在业绩前瞻中预测三季度收入与利润分别同比增长50%与250%，收入利润符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2022-24年归母净利润分别为1.8亿、2.4亿、3亿，分别同比增长51%、34%、25%，当前股价对应2022-24年PE分别为57x、43x、34x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。
　　2020-21年，公司已对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理，多项改革措施已逐步落地。在费用及激励上，公司给予战区总更大自由度与灵活度，并提升薪酬激励盘活业务团队的积极性，但同时亦加强任务考核刚性。随着疫情的淡化与改革的深化，预计渠道与营销有望迎来质变，为十四五规划奠定牢固基础。
　　明确醋酒酱三大系列。分品类看，22Q3醋、酒与酱系列分别实现收入2.94亿、1.18亿与0.51亿，分别同比增长82.6%、52.8%与35.6%，三者合计收入同比增长67.84%。分渠道看，22Q3公司线上与线下收入分别同比增长38.76%与55.81%。分区域看，22Q3公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比+81.04%/+50.12%/+11.97%/+70.59%/+9.53%。渠道方面，公司22Q3环比净减4家经销商至1936家。整体来看，疫情扰动导致改革成效未完全凸显，但公司依然坚持深化改革补齐经营短板，产品上围绕醋酒酱，继续优化、年轻化SKU；区域上发力华东以外市场；渠道上，加大餐饮与线上销售。
　　毛利率承压，费效比改善。22Q3公司毛利率为33.9%，同比下降8.7pct，主要系包材成本压力及产品结构切换。22Q3销售/管理/研发/财务费用率为17.3%/5.5%/3.9%/-0.1%，分别同比变化-6.2pct/-3.3pct/-3.0pct/-0.8pct，受益于收入规模的修复，季度费效比得到优化。综上，22Q3公司归母净利率为5.32%，同比提升3.1pct。
　　股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期
　　核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题