中信建投-远兴能源-000683-纯碱价格维持高位，天然碱项目打开成长空间-221028

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　　事件
　　2022年10月26日公司发布前三季度业绩报告，2022年前三季度公司实现归母净利润23.45亿元，同比增长12.93%，其中2022年第三季度实现归母净利润7.30亿元，同比下降11.30%。在纯碱、尿素行业维持高景气的背景下，公司业绩有望持续增长。
　　简评
　　三季度业绩同比下降系剥离煤炭业务所致，主营产品业绩可观公司前三季度实现营业收入83.54亿元，比去年同期下降10.95%，实现归母净利润23.45亿元，比去年同期增长12.93%。公司Q3单季度实现营收24.99亿元，同比下降31.38%，实现归母净利润7.30亿元，同比下降11.30%。三季度业绩同比下降，主要是公司为了充分发挥自身优势而战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业，于2021年Q3开始相继转让了博源煤化工70%股权、博源联化80%股权和博源水务51%股权。同时，尿素装置按计划停车检修，加之尿素产品价格回调，公司Q3尿素板块的利润较上年同期有所下滑。目前公司持续聚焦天然碱主业，重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块，受纯碱、尿素行业高景气周期影响，公司主营产品产销两旺，业绩有望持续增长。
　　地产维稳光伏玻璃需求提升，纯碱价格有望维持高位作为光伏玻璃的核心原材料之一，纯碱需求受光伏玻璃拉动有望持续超预期。预计2022-2025年全球新增光伏装机量分别为250、350、455、546GW，随着光伏装机量的持续超预期，光伏玻璃增量十分可观。截至2022年9月底，光伏玻璃日熔量为7.22万吨/天，周环比提升0.44万吨/天，相对2021年年底提升3.10万吨/天。随着未来光伏玻璃产线的持续投产，纯碱需求量有望持续提高。此外，新能源汽车电池的重要原材料碳酸锂涉及的工艺环节当中，需要消耗大量的纯碱，因此在全球新能源汽车快速发展的背景下，有望持续带动纯碱需求的进一步提升。地产端，随着稳经济政策实行，平板玻璃需求有望回暖，从而保证纯碱需求。
　　供给受限库存低位，纯碱行业供需紧平衡延续
　　供给端，近年受环保、能耗等因素限制，国内新增产能同时伴随行业大型装置退出影响，2021年纯碱行业产能出现2016年以来首次负增长，全年产能同比降幅0.7%，2022年随着连云港碱业的产能退出，行业产能进一步收缩，新增产能方面，未来数年合成碱产能增长较少，新增产能以远兴天然碱为主，预计2023年以前纯碱行业将面临产能受限的状况直至远兴能源一期500万吨天然碱产能投产，行业供给紧张才将有所缓解。
　　库存方面2022年10月21日，纯碱企业库存为26.04万吨，相较于去年年底181.89万吨下降155.85万吨，行业库存处于历史的绝对低位。在供给受限库存低位的背景之下，预计纯碱行业紧平衡将会持续，产品价格易涨难跌，行业有望维持高景气。
　　能源危机背景下，国内纯碱企业出口高景气有望延续
　　从纯碱的全球产能方面来看，目前全球纯碱总产能超7000万吨，前三大生产地为中国、美国、欧洲，纯碱生产占比分别为45%、18%、13%，今年以来由于新冠疫情，地缘政治等因素的影响，海外能源价格维持高位，纯碱生产成本高于国内企业，国内纯碱出口持续旺盛，2022年1-8月纯碱累计出口量为125.02万吨，相较于2021年1-8月的累计出口量54.20万吨提升130.66%，未来在海外能源价格继续高位震荡运行的背景下，国内纯碱企业出口高景气有望延续。
　　公司实现对银根矿业60%股权控股，天然碱项目助力成长
　　报告期内，公司完成了重组方案，通过现金购买纳百川持有的银根矿业14%的股权，同时以现金37.25亿元对银根矿业进行增资，成为银根矿业控股股东，持有60%股权。目前银根矿业规划两期天然碱项目，其中一期包含纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年产能，计划2023年6月建设完成；二期包含纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，计划2025年12月建设完成，公司已经通过能耗指标审查，用水指标方面，目前建设期244.25万立方米/年的用水需求已经获得许可，项目运营期尚有1832.4万立方米/年未取得许可，未来随着项目建设，用水指标的获取将会有序推进。随着天然碱项目产能落地，将有助于公司进一步聚焦主业，保证未来成长空间。
　　盈利预测与估值：预计公司2022、2023、2024年分别实现归母净利润30.25亿元、39.01亿元、46.81亿元，对应EPS分别为0.82元、1.06元、1.27元，对应PE分别为11.3X、8.7X、7.3X。
　　风险提示：1、未来国内企业纯碱产能的持续投放可能会对纯碱市场产生一定冲击，纯碱供给存在过剩可能，当前纯碱的价格高位难以维持，存在价格下跌风险，导致公司盈利水平不及预期；2、国家及地方推出的地产行业企稳政策效益可能不及预期，平板玻璃行业的景气度存在下行可能，受地产端影响的纯碱需求量有可能不及预期；3、受地方疫情影响，公司用水指标许可办理进程存在推迟的可能，影响天然碱项目建设的整体进度，导致公司的纯碱产能投放不及预期。