申万宏源-水星家纺-603365-22Q3营收端恢复正增长，费用增厚拖累利润端表现-221028

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　　投资要点：
　　公司发布2022年三季报，符合申万宏源预期：22Q1-3营收25.0亿元，同比增长1.7%，归母净利润1.8亿元，同比下滑27.0%；22Q3营收8.6亿元，同比增长2.2%，归母净利润0.8亿元，同比下滑11.9%。22Q2业绩受华东疫情影响较大，22Q3营收端恢复正增长，但费用拖累利润端尚未完全恢复，考虑到上年21Q4电商旺季基数较高，预计22Q4将存在一定压力。
　　 22Q3毛利率显著提升，但费用率拖累盈利能力下滑。22Q1-3毛利率38.3%，同比下滑0.4pct，但22Q3毛利率40.5%，同比提升1.5pct，印证公司持续提升高附加值产品的策略。22Q1-3期间费用率30.3%，同比提升3.9pct，其中，销售费用同比大增18%，致使销售费用率同比增加3.3pct，由此拖累净利率同比下滑2.9pct至7.3%。
　　天猫双十一预售额居同品类榜首，电商渠道优势显著。根据亿邦动力统计，10月24日20-24时天猫预售核心时段，水星品牌预售额（定金+成交额）位列床上用品品牌榜单第一，领先博洋、罗莱、梦洁、太湖雪等品牌。根据通联数据统计，跟踪2022年1-9月水星品牌淘系市占率始终位于前2名，多个月销售额呈双位数增长。公司布局线上全平台，线上渠道以天猫、京东、唯品会为核心增长点，以抖音等直播平台为新兴增长点，多平台运营保证线上优势，转化为持续扩大的电商市占率。
　　加码品牌、渠道、产品、信息化建设，奠定未来增长基石。1）品牌力增强：聚焦“好被芯，选水星”品牌战略，提高品牌辨识度，通过优质的内容营销，不断提升品牌影响力。
　　2）全渠道运营：线上多平台齐发力，积极探索潮流破圈，线下提高直营占比、提升门店形象，运用新零售工具提高效率。3）聚焦产品力：打造爆款单品占领消费者心智，加大产品创新，优化产品结构，丰富专属IP联名，22Q1推出的爆款单品蚕丝被销售数量超9万条，销售额破亿。4）信息化赋能：推进业务在线化、运营数据化、决策智能化的路径，致力于打造DRP供应链协同平台，建设全渠道库存OMS系统以增强响应速度和效率。
　　公司为电商基因深厚的家纺龙头，充分受益家纺线上渠道红利，维持“买入”评级。考虑到零售环境恢复节奏，以及公司营销投放力度，调整22-24年线上营收增速至10%/15%/15%（原为20%/15%/15%），线下营收增速至-10%/10%/10%（原为1%/9%/9%），销售费用率至22.5%/22.1%/21.8%（原为21.0%/20.5%/20.4%），故下调盈利预测，预计22-24年归母净利润2.9/3.5/4.1亿元（原为3.5/4.2/4.8亿元），对应PE为11/10/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商红利衰退；疫情反复导致线下恢复低于预期。