申万宏源-恒逸石化-000703-聚酯板块价差有所修复，库存损失拖累业绩表现-221028

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　　公司公告：2022前三季度公司实现营业收入1233.16亿（YoY +26.9%），归母净利润13.17亿（YoY -56.7%）；其中Q3公司实现营业收入435.12亿（YoY +20.8%，QoQ-6.5%），归母净利润-4.96亿（YoY -159.9%，QoQ -145.9%），业绩低于我们的预期。
　　2022Q3新加坡炼油价差环比回落，汽油价差收窄幅度明显。2022Q3Brent油价为97.7美元/桶，环比下降12.7%。三季度俄乌冲突影响逐渐消散，原油风险溢价基本回吐至冲突前的水平，同时欧洲加大从中东采购原油和成品油以弥补俄罗斯供应缺口，东南亚地区成品油供应仍然紧张。我们计算，2022Q3新加坡汽油、柴油、煤油均价分别为110.2美元/桶、138.2美元/桶、129.4美元/桶，分别环比下降23%、13.5%、12.1%；因国际油价仍维持在高位，2022Q3新加坡炼油平均价差为18.2美元/桶，虽然环比下降35.3%，但历史分位数仍在97%的高位；其中，2022Q3新加坡汽油、柴油、煤油价差分别为12.4美元/桶、40.4美元/桶、31.6美元/桶，环比分别下降60.4%、1.8%、11%，其中汽油价格回落幅度较大。
　　 2022Q3油价高位，虽然聚酯板块价差环比修复，库存损失拖累业绩表现。目前公司参股和控股PTA产能共计1900万吨/年，逸盛新材料2#线300万吨PTA已于今年1月正式投产，PTA产能规模稳步提升。聚酯方面，公司目前拥有涤纶丝702.5万吨、聚酯切片74万吨、聚酯瓶片（含RPET）270万吨，且海宁新材料二期50万吨长丝也已于今年5月投产。随着三季度油价从高位相对回落，成本端压力减弱，2022Q3聚酯产业链价差环比有所修复：2022Q3 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片价格分别为6095元/吨、7942元/吨、8348元/吨、9213元/吨、8613元/吨，环比变动-468元/吨、-422元/吨、-497元/吨、-393元/吨、-152元/吨；我们计算2022Q3 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片价差分别为550元/吨、1273元/吨、1679元/吨、2544元/吨、1944元/吨，环比分别变动284元/吨、206元/吨、131元/吨、235元/吨、476元/吨。但考虑到三季度油价环比下降近30%，公司三季度计提存货跌价损失4783万元，拖累整体业绩表现。
　　二期项目将依托一期建设运行经验，进一步增厚公司业绩。公司正全力推进文莱炼化二期项目建设，目前已获得文莱政府的初步审批函，正在有序开展围堤吹填施工等工作。文莱二期项目建成后将有助于公司进一步降低生产成本，稳定原料供应，优化产品结构和强化上游产能基础，发挥一体化协同运营作用的同时，进一步提升公司的业务结构。叠加位于东南亚成品油需求市场腹地的地理优势，公司整体盈利能力有望持续提升。
　　投资分析意见：因新加坡成品油价格回落，新加坡催化炼化价差收窄，同时国内聚酯业务价差仍在低位，公司计提库存损失，我们下调对公司2022-2024年归母净利润预测至20.22、30.26和37.37亿（原为40.13、47.79、56.95亿），对应PE分别为13X/9X/7X。
　　考虑到Q3油价回落幅度较大，且库存损失为一次性计提。我们假设后续油价表现相对稳定，未来文莱二期项目将为公司带来远期成长性，且目前聚酯行业需求表现仍较低迷，后续行业景气有望随旺季备货需求提升有所修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期。