申万宏源-中国广核-003816-三季度业绩符合预期，充分受益于核电审批加速-221027

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　　事件：
　　公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入584.15亿元，同比下滑1.22%，实现归母净利润87.9亿元，同比增长0.55%，第三季度，公司实现营业收入217.93亿元，同比下滑2.14%，实现归母净利润28.86亿元，下滑11.05%，符合我们的预期。
　　投资要点：
　　台山2号机换料大修拖累电量表现，前三季度公司盈利与去年同期基本持平。2022年前三季度公司实现发电量1523.48亿千瓦时，同比下滑3.97%，其中Q1/Q2/Q3发电量分别增长1.3%/-6%/-7.1%，剔除台山机组之后，公司前三季度实现发电量1350.04亿千瓦时，同比增长0.6%，Q1/Q2/Q3发电量分别增长8.1%/-4.4%/-0.8%，发电量下滑主要原因是机组检修时间比去年同期更长。三季度发电量主要受台山机组拖累，其中台山1号机组自2021年7月30日停堆检修，2022年8月15日启动运行，其实运营期相差不大，反而是台山2号机组由于三季度开始年度换料大修，导致台山机组Q3发电量下滑72.6%（作为对比，Q2受台山1号影响仅下滑了23.1%）。在电价方面，上半年公司平均含税市场电价是0.4009元/千瓦时，比去年同期增长13.47%，三季度华南地区电力供需持续紧张，预期电价上涨幅度延续上半年态势。综合来看，电价上涨抵消了台山机组电量下滑带来的不利影响，前三季度整体业绩持平。
　　核电机组电价有望延续上浮，台山机组检修完毕，预计全年公司业绩稳定增长。今年上半年，公司联营电站红沿河5号机组投产，下半年防城港3号有望投产，同时台山1号机组检修完毕，于2022年8月15日并网发电，公司四季度发电量预期好转。电价方面，截至2022年6月底，公司市场化交易占比达55%，较去年同期增加17.1个百分点，市场化电价持续上浮有望促进全年利润延续高增态势。假设广东机组合计27%电量参与市场，市场化电价与计划电价持平（去年下浮0.046元/千瓦时），广西防城港机组市场化电量占比90%，福建宁德机组市场化电量65%，市场化电价平均上浮0.025-0.3元/千瓦时，则将增厚公司净利润12-13亿元，综合考虑上半年台山1号机组停机检修导致的电量下行，预计全年公司业绩稳定增长。
　　能源安全事关全局，核电机组审批有望加速。截至2022年9月底，公司拥有在运核电机组26台，装机容量2938万千瓦，控股在建项目机组7台（三季度新增陆丰5号机组正式开工），装机容量838万千瓦，控股核准机组1台（陆丰6号）。根据机组在建进度，防城港3号将于今年年底投运，2023年没有机组投产，2024年防城港4号机组投产，2025年惠州1号投产，2026-2027年惠州2号机组、苍南1号、2号陆续投产。因此，22-25年公司投产机组仅4台，沿海省份电力供需格局预计将持续紧张。我们认为，新增电力供给、保障能源安全成为当前重要任务。核电作为稳定、清洁、可控的基荷电源有望快速增长，公司将充分受益于核电机组审批加速，实现跨台阶增长。截至目前国务院密集审批了10台核电机组，大超年初预期的6-8台。
　　核电机组储备充沛，公司有望完全受益于核电审批加速。公司先前发布《核能产业中长期发展战略及“十四五”规划》，其中明确到2035年在运、在建核电总规模成为全球第一的目标。公司目前有宁德三期、陆丰三期、防城港三期等多个项目已报批审核，其中陆丰三期5、6号机组已于4月20日核准，后续厂址的储备及开发有望持续推进，公司计划每年开工建设2-3台，预计十四五期间公司有望获取更多机组审批，为十五五期间的装机高增长奠定基础。
　　盈利预测与评级：考虑到电量电价表现，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测分别为105.4亿元（假设台山2号机组发电量下滑20%）、112亿元（假设台山机组正常运行）和119.5亿元（假设防城港4号机组按期投产，下调前为114.2亿元、130.4亿元和140.3亿元），当前股价对应PE分别为13、12和11倍，继续维持“买入”评级
　　风险提示：在建机组投产进度不及预期