申万宏源-山东赫达-002810-Q3纤维素醚盈利维持，植物胶囊销量减少影响业绩环比下滑-221027

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　　公司发布2022年三季报：前三季度公司实现收入13.3亿元（YoY+13.8%），实现归母净利润3.06亿元（YoY+10.6%），实现扣非归母净利润3.02亿元（YoY+14.1%）；其中22Q3实现收入4.25亿元（YoY+1.5%，QoQ-17.6%），实现归母净利润8052万元（YoY-11.4%，QoQ-37.6%），实现扣非归母净利润7815万元（YoY-10.3%，QoQ-39%），业绩符合预期。
　　纤维素醚得益于成本优势，盈利能力维持相对高位，植物胶囊下游处于去库阶段，销量价格估计有所下滑。纤维素醚方面，Q1受到疫情以及冬奥会限产影响，Q2产销有所恢复，叠加食品医药级纤维素醚产线升级，前三季度增加3000吨产销量。价格方面，由于海外同行信越、陶氏的建材级纤维素醚产能在德国，此前受天然气供给影响，生产成本明显提升，以及部分海外订单需求转移至公司，需求有所支撑，价格维持相对高位。植物胶囊上半年产销量同比持续增长，Q3由于下游客户库存较高，以及海外竞争对手疫情后开工率有所提升，影响公司植物胶囊出货情况，并且价格出现一定下调。因此整体影响毛利率同比下滑2.07pct至35.56%。费用端来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体持平，其中管理费用率同比提升2pct，主要由于因疫情原因导致人员费用增加所致，财务费用率同比下滑1.68pct，主要由于汇兑收益所致，估计汇兑收益约2000万元左右。整体带动净利润率同比下滑0.66pct至22.96%。
　　Q3收入及盈利受植物胶囊销量及均价回调影响，有所下滑。植物胶囊前期由于海运压力较大以及疫情影响，下游部分客户担忧产品无法稳定供应，因此提前进行植物胶囊囤货，使得Q3下游仍处于库存消化的阶段。海外龙头瑞士龙沙、印度ACG由于此前受疫情影响，开工率相对较低，随着疫情逐步缓解，其植物胶囊产量有所增长，行业供给有所增加。整体使得公司植物胶囊盈利有所下滑。三季度毛利率环比下滑5.75pct。费用端来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体环比提升2.63pct，其中管理费用率环比提升3.15pct，估计主要由于本期检修费用列入管理费用中，财务费用率环比下滑0.77pct，主要由于三季度汇兑收益再度增加，估计有1000万元左右。整体净利润率环比下行6.06pct至18.96%。
　　纤维素醚、植物胶囊产能有望持续提升，贡献中长期增量。截止2022年6月底，公司在建工程约9.81亿元，较年初上涨72%，估计主要增量来自纤维素醚项目、植物胶囊的扩产建设。预计年底前，逐步投产2万吨建材级纤维素醚以及1万吨食品医药级纤维素醚，以及随着植物胶囊的需求恢复，以及国内水泥砂浆列入淘汰目录等政策推动，持续贡献后续业绩增量。植物胶囊方面，2021年公司植物胶囊产能约260亿粒，预计2022实现300亿粒产能，成本来看，公司凭借从医药级纤维素醚至植物胶囊的产业链布局，成本及产品性价比仍具备一定优势。存货基本持平，截止2022年9月底约为2.4亿元，相6月底略下滑252万元。此外，植物肉方面，预计明年一季度建设好基础设施，预计明年产能新增1万吨。
　　盈利预测与投资评级：由于植物胶囊价格有所下调，行业供给有所增加，因此下调2022-2024年盈利预测，预计实现归母净利润3.7、5.0、6.5亿元（原预测4.9、6.8、8.2亿元），对应PE分别为25、18、14倍，由于公司主业相关可比公司较少，参考植物肉双塔食品（公司食品级纤维素醚部分用于植物肉，公司植物肉产能预计明年逐步释放）2023年PE约19倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：纤维素醚下游产能消化不及预期；植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平