中信建投-邮储银行-601658-定增夯实资本金基础，促转型打开成长新空间-221026

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　　事件
　　10月26日，邮储银行发布非公开发行A股股票预案公告，拟向不超过35名符合条件的特定对象，定向增发不超过67.77亿股，募集资金规模不超过450亿元。
　　简评
　　1．定增利好利润增长，新股东溢价参与展现信心。
　　450亿定增有效提升资本充足率，有效缓解资本金压力。静态测算，3Q22各项资本充足率在定增后均提升0.64pct，核心一级资本充足率将由1H22的9.55%提升至10.18%。
　　邮储银行资本利用效能更高，信贷投放保持高位，资本补充有利于快速提升资产规模和净利润。从资本角度看，由于邮储银行资本利用效能更高，较高的零售贷款占比带来较低的资本消耗，从而可以带动更大的信贷投放规模。从3Q22看邮储银行RWA与总资产的比例仅为52.3%，而五大行1H22平均比例为58.8%。
　　从信贷需求看，邮储银行3Q22贷款总额达7.15万亿，同比增长12.3%，增量创历史同期新高，资本到位后在旺盛信贷需求下可以快速投放信贷，迅速转化为利息收入和净利润。
　　动态来看，定增带来的生息资产投放每年将带来近183亿利息净收入和66亿归母净利润。假设定增融资后资本将全部用于以信贷为主的生息资产投放，450亿资本将带来4700亿的RWA新增量和8190亿新增生息资产。按照邮储当前2.23%息差计算定增每年将额外带来182.6亿利息净收入和65.7亿归母净利润，我们预计邮储银行23年息差将保持基本稳定，相较于23年盈利预测，定增将额外提升利息净收入5.8%，提升归母净利润6.6%。
　　溢价定增展现新股东对于邮储银行长期发展的充分信心。按照定增方案，邮储银行定增价为6.64元/股，以2022年10月26日收盘价3.95元/股计算，定增溢价率为68%。由于是溢价定增，不存在定增前压低股价保证定增价格不过高的考量。同时，由于大股东邮政集团本次不参与定增，因此预计本次定增将引入重量级新股东加入邮储银行。溢价参与定增展现新股东看好邮储银行的长期发展，同时看好新股东在业务层面与邮储银行展开协同合作，实现长期业务共赢和快速成长。
　　2．动态测算，对BVPS和EPS摊薄有限。
　　按照FY22预测动态测算，本次定增完成后，2022年预测BVPS将由7.54元/股摊薄0.06元/股至7.48元/股，预测EPS将由0.87元/股摊薄0.06元/股至0.81元/股，摊薄十分有限。
　　需要注意的是测算并未反应资本补充后投放资产对于盈利的积极作用，因此实际EPS摊薄效应将更加轻微。
　　参考邮储银行21年定增测算，在21年上轮300亿定增中，测算结果显示21年EPS将由0.73元/股下降至0.70元/股，而21年实际EPS达0.77元/股，定增对于盈利的积极影响较为显著。
　　3．定增和近期代理费的巧妙调整，充分展现了管理层主动作为的决心和行动力。
　　本次定增，近期来看不摊薄BVPS的同时有利于快速提升利息净收入和归母净利润，打开增长空间。长期来看充分展现了管理层主动作为的决心和对邮储长期发展的信心，目前邮储银行公司治理架构和内控较为完善，资产质量趋势向好且绝对水平领先同业，盈利增速和规模扩张高于同业。本次定增和长期规划可以进一步打开优化邮储银行资产结构，推动邮储银行零售和财富管理转型，充分挖掘和印证邮储银行的未来成长潜力。
　　同时，邮储银行近期调整了代理费方案，方案提高活期和短久期存款代理费率的同时降低长久期存款代理费率，根据我们测算，代理费率+存款成本合计的整体存款成本将下降1.4bps至2.68%。长远来看，新方案“小升大降”的巧妙设计同样是是管理层主动作为发挥指挥棒作用，从机制上促进邮储银行发挥网点优势、推动财富管理转型。基于邮储银行13.6万亿AUM和6.4亿零售客户的雄厚业务和客户基础，财富管理转型空间和业绩成效巨大。
　　4．投资建议及盈利预测：
　　我们持续看好邮储银行在普惠小微和财富管理战略打法下的转型成效和高成长动能。在普惠小微领域，凭借线上线下双协同的客户和业务优势实现贷款规模的快速扩张；本次定增的顺利实施，将进一步夯实资本金，打开规模增长天花板，促进信贷结构进一步向高收益产品转型。在财富管理领域，伴随着客群的快速增长和专业能力的显著提升，将带来强劲的中收变现能力；代理费的巧妙调整发挥了指挥棒作用，将有利于主动激发网点动能，加速推动财富管理转型。
　　从三季报看，前3季度邮储银行实现业绩稳定增长，资产端结构优化和负债端成本压降共同带动息差企稳回升，资产质量保持优质稳定，在2季度压力高点之后3季度不良压力显著改善。基于邮储银行优异的高成长性和稳健的资产质量，重申邮储银行买入评级与首推组合。预计邮储银行2022-2024年归母净利润同比增长14.1%/15.2%/15.9%，当前股价对应0.52倍22年PB。
　　5．风险提示：
　　（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）零售转型可能不及预期，代理网点业务经营不及预期，财富管理转型成效受到影响。（4）本次定向增发存在不确定性，如果不能顺利实施可能影响公司资本充足率，对公司实现规模快速扩张和业务优化转型产生负面影响。