申万宏源（香港）-新东方在线-1797.HK-直播带货盈利能力凸显，矩阵模式逐步跑通-221027

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　　新东方在线母公司新东方（EDU.N -买入）公布23财年1Q业绩，营收7.45亿美元（同比下降43%），non-GAAP归母净利润8,371万美元（同比下降25%）。其中，收入的20%来自新东方在线及其他业务，假设新东方在线收入占母公司收入的18%，对应收入规模为9.72亿元，超出我们此前预期。同时，新东方23财年1Q的少数股东权益为1.35亿元（1,858万美元），对应44.32%的新东方在线权益，折算后新东方在线1Q净利润约为3.04亿元。
　　轻资产直播带货，盈利能力亮眼。假设新东方收入的18%来自新东方在线，则新东方在线收入规模为9.72亿元。另外，得益于东方甄选直播间自6月爆火，23财年1Q累计GMV达到22亿元人民币。我们假设GMV中，自营产品占比达到13%（带货产品占比87%），叠加带货产品抽佣比例25%，我们测算东方甄选1Q收入达到7.65亿元人民币。同时，新东方在23财年1Q业绩中公布的少数股东权益1.35亿元（1,858万美元），假设全部来自于新东方在线44.32%的股权，则新东方在线在23财年1Q产生利润达到人民币3.04亿元，利润率为29.5%，超出我们此前预期。我们认为公司的高利润率主要源于带货直播轻资产的模式，谨慎的投流风格，以及公司主播抽成较行业平均偏低导致（假设头部主播抽成为4%的GMV，非头部主播抽成1%的GMV）。
　　长期发展关注东方甄选直播间矩阵扩张带动的SKU变化和海外布局。东方甄选直播间矩阵已扩大至4个，并有望继续拓展母婴、运动、文旅等新频道。得益于头部主播流量效应，叠加近期”双十一”利好，东方甄选美丽生活直播间在10月26日GMV突破6000万元，矩阵打发逐步跑通。预计随着直播间矩阵完善，东方甄选系列直播间将全方位覆盖观众的生活及娱乐，场均SKU也增长至373个（6月1日，场均SKU为181个）。食品类占比高导致东方甄选直播间客单较低，仅为62元，相较其他抖音头部56-127元处于底部，未来东方甄选有望拓宽品类，加入高值3C类产品及化妆品，带动客单提升，实现GMV突破。TikTok在22Q1的MAU突破16亿人，约抖音流量2倍，但TikTok单用户收入仅0.5美元，远低于同样以社交为主的META的9.2美元。海外电商业务成为TikTok发展流量变现的通道。22年7月，TikTok Shop在英国市场对中国跨境电商卖家开放，相信凭借强大的语言沟通能力和内容为王的带货风格，东方甄选有望在未来拓宽海外直播电商市场。
　　维持买入评级。凭借优质的直播内容、供应链的逐步完善以及SKU扩张后客单价的提升，东方甄选及子直播间有望维持高增，根据现阶段GMV情况，我们维持23财年日均GMV预测2,500万元不变。但由于自营产品客单价较非自营产品低，我们下调自营产品的GMV占比至13%，对应新东方在线23财年收入上调至34.3亿元。同时，我们下调头部主播的抽佣比例至4%，非头部抽佣至1%，来反映公司较高的利润率。因此，我们上调公司归母净利润预测，23/24/25财年分别为10.1/13.0/15.6亿元。通过SOTP估值，中性假设下，我们得到新东方在线目标企业价值468亿港元，对应目标价46.69港元，维持买入评级。
　　核心假设风险：东方甄选内容质量下滑或主播流失，导致用户粘性下降，影响GMV；学历提升需求下降，大学生业务增长低于预期。