广发证券-此消彼长”系列报告（十） PPI~CPI 收敛：成因、复盘与布局-221026

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　　当前PPI-CPI剪刀差收敛正在加速演绎。海外经济下行叠加去年高基数使得PPI逐月回落，而猪价上涨使得CPI持续上行，PPI-CPI剪刀差近期开始加速收敛，并于8月首度转负。由此，8月工业企业利润数据可以开始观测到上游回哺中下游的端倪。
　　 PPI-CPI剪刀差收敛：历史复盘。历史上共五轮PPI下、CPI上、PPICPI剪刀差收敛区间：06-07年、10年、15年、17年、19年。经验来看：（1）PPI-CPI的直接影响是中下游行业的毛利率修复。五轮来看，PPI向CPI传导之下农业、医药、食饮等子行业的毛利率在中短期内会受益抬升；（2）PPI-CPI亦可映射至部分消费/制造行业股价的超额收益。历史来看白电、食饮（调味品/白酒）、医药（化药）、动物保健等消费行业，及化纤、水泥、工程机械等制造业多可跑赢市场。同时反向验证来看，PPI-CPI剪刀差扩张区间，上述行业超额收益多逆转或显著收敛，因此PPI-CPI确实是此类行业的敏感变量；（3）PPI-CPI剪刀差收敛之际，公用事业及部分资源品股价弱势。公用事业（电力/燃气）、资源品（石油石化/有色金属/煤炭等）等股价多会跑输市场。
　　聚焦本轮，PPI-CPI收敛成因更像15年和19年。本轮PPI-CPI剪刀差的驱动特征为：①PPI已下行至相对低位；②食品项驱动CPI上行；③核心CPI稳定；④油价下行。对标历史，15年和19年与本轮最相似。复盘来看，股价占优行业基本集中在白电、调味品、医药、养殖业、动物保健等消费品，或源于PPI已下降至低位、成本缓和下制造受益的逻辑已演绎较充分，因此市场开始布局消费利润率修复的机遇。节奏来看，消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现，后续PPI-CPI逻辑有望扩散演绎。
　　 PPI-CPI剪刀差收敛：本轮展望。海外衰退叠加高基数将带动PPI继续回落，猪价上涨驱动CPI上行。随着PPI-CPI逻辑持续演绎，消费行情将沿“成本缓解”与“终端提价”两条线索展开。（1）短期聚焦PPI项下的成本缓解，观察三季报业绩验证（家电/食品/汽车零部件/家具/造纸）。食饮、家电、轻工、汽车、纺服等对于农产品及工业金属的成本依赖度较高，其中主要敞口原材料价格下降最显著的方向，或更快对应到利润率的修复。（2）中期观察CPI项提升下的终端提价（啤酒/家电/零售）。啤酒：22Q2保持提价节奏，长期看高端化是趋势。家电：上半年延续20Q4以来的提价趋势，是成本缓解与终端提价的双重受益；零售：终端提价多最终传导至商超、百货等的利润率增厚之上。
　　风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等