申万宏源-滨江集团-002244-业绩超预期大增，销售领先拿地积极-221026

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　　 3Q22业绩同比+55%、大幅超预期，源于投资收益大增，待结算资源丰富。3Q22公司营业收入199亿元，同比-18.7%；归母净利润20.6亿元，同比+55.2%，大幅超预期；扣非业绩20.2亿元，同比+53.7%；基本每股收益0.66元，同比+53.5%。毛利率和归母净利率分别为16.6%和10.4%，同比分别-6.3pct和+4.9pct，归母净利率提升主要由于期内投资收益15.9亿元（3Q21为-0.3亿元）。三费费率为7.4%，同比+1.2pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.4pct、-0.1pct和+0.9pct。3Q22末预收账款1,312亿元，同比+44.7%，覆盖21年地产结算收入3.6倍。
　　 3Q22销售额1,051亿元、同比-18%，显著优于行业，销售额排名大幅升至第12。根据克而瑞数据，3Q22公司销售额1,051亿元，同比-18.4%，远好于Top50房企均值-42.9%；销售额排名第12，较21年的第22名提升10位；销售面积204万平，同比-24.2%；销售均价5.2万元/平，同比+7.7%。公司前期公布的2022年销售额目标为1,500-1,600亿元，对应降幅为-11%~-5%，目前已累计完成66%-70%；考虑到公司21H2至今拿地积极，预计房地产行业销售将进入改善通道，并且杭州近期频频放松限购、落户，拿地积极之下公司Q4销售弹性较大，全年大概率将完成销售目标。
　　 3Q22拿地额高达570亿元、其中杭州占89%，拿地/销售额比达54%、逆势扩张。经我们汇总公司公告统计，公司前三季度拿地积极、持续聚焦杭州。3Q22拿地金额达570亿元（包括并购），同比+2.8%，其中杭州占比89%；其中权益拿地额297亿元、权益比例52%；拿地面积337万平，同比-1.3%；拿地均价1.7万元/平，同比+4.2%。3Q22拿地/销售金额比54%，拿地/销售面积比165%，拿地/销售均价比33%。公司持续积极加仓拿地，将推动公司后续销售改善弹性。截至22H1末，公司总可售货值3,200亿元，其中杭州、浙江（除杭州）、其他分别占比62%、22%和16%，土储量多质优。
　　三条红线稳居绿档，融资保持通畅、并成本保持低位，持续助力公司逆势积极扩张。截至22Q3末，公司持续处于三条红线绿档，剔预负债率67.6%，同比-3.8pct；净负债率60.8%，同比-19.7pct；现金短债比1.5倍，同比-1.6倍。22Q3末有息负债500亿元，同比+19.2%。
　　22H1末有息负债中银行贷款和债券类分别占比78%和22%；平均融资成本低至4.70%，较21年继续下降20BP。2月至今公司成功发行3笔债券：2/23短融7.2亿元/3.55%/1年，7/1短融9.7亿元/3.90%/1年，8/19中票9.4亿元/4.80%/2年，融资渠道持续保持畅通，逆境中融资优势凸显。
　　投资分析意见：业绩超预期大增，销售领先拿地积极，维持“买入”评级。滨江集团深耕杭州30载，公司自2015年开始销售换挡加速，2022年前三季度公司销售排名已提升至行业第12名。近年来公司积极拿地扩张，2015-21年拿地/销售金额比均值达60%，2022年前三季度达54%，公司拿地聚焦于大杭州区域，目前可售货值中杭州占比62%，将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。公司也是近期民企中唯一积极并购的房企，彰显资金实力，也有利于后续市占率和权益比的提升。我们维持公司22-24年每股收益预测分别为1.22/1.40/1.61元，对应22/23PE为7.6/6.6X，维持目标价13.40元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产调控政策超预期收紧，去化率不及预期，融资收紧、成本上升。