申万宏源-华贸物流-603128-业绩超预期，Q3利润同环比改善，客单价提升，Alpha得到验证-221026

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　　投资要点：
　　事件：华贸物流发布三季报告，公司2022前三季度营业收入179亿元，同比增长8%，归母净利润7.3亿元，同比增10%；2022Q3公司营业收入55亿元，同比下降19%，归母净利润2.5亿元，同比增长30%，环比增长11%。业绩增长超过三季报前瞻中的2.3亿元预期，同环比改善，Alpha得到验证。
　　剔除汇率影响，三季度归母净利润仍旧同环比改善，Alpha得到验证。利润表中的收入和费用项目，采用交易发生日的即期汇率。参考中报，美元占全部货币资金的43%，假设每个季度财务费用的43%是由于美元汇率变化导致，税率为25%，2022Q3、2022Q2、2021Q3的归母净利润为2.5、2.3、2.0亿元，扣除美元汇率影响，调整后的归母净利润分别为2.4、2.1、2.0亿元，2022Q3调整后归母净利润同比增长24%，环比增长15%，Alpha得到验证。
　　三季度收入下降，利润上涨，客单价提升，华贸直客战略盈利能力可到验证。2022Q3公司营业收入55亿元，同比下降19%，归母净利润2.5亿元，同比增长30%，环比增长11%。根据半年报披露，综合物流的单箱收入14989元/箱，低于订舱服务的26752元/箱与2.36%；综合物流的单箱毛利和毛利率分别为1676元/箱与11.18%，高于订舱服务的630元/箱与2.36%。公司直客比例上升，三季度收入下降，利润上涨，华贸直客战略盈利能力可到验证。
　　美线价格回落情绪冲击结束，聚焦传统代订舱向端到端一体化综合物流类服务转型，单位毛利提升主逻辑。（1）传统订舱服务业务流程简单且壁垒较低，随着华贸物流人才战略、信息化战略、运营机制创新的推进，公司在综合物流服务领域的运营能力持续提升。在此过程中，公司为客户提供解决方案设计、仓储、装箱、配载、监管服务、关务、第一公里（最后一公里）等。伴随着综合物流服务复杂的流程，公司利润点也同步增多。（2）2012-2015年海运价格回落，海外跨境物流公司DSV、德迅股价逆势上涨。FBX美西海运价格已经高位20000美元/FEU回落至2546美元/FEU水平，华贸本身与船公司NVOCC长约较少，货代价差影响相比欧洲大货代有限。情绪冲击基本结束，后续市场将聚焦至公司客单价提升的主逻辑上。
　　公司贯彻直客战略，与中国品牌出海一同成长，与综合服务转型交叉验证。报告期内（1）公司与比亚迪签署1亿国际货物运输合同，（2）与厦门建发签订战略合作框架协议，国际空海铁运输，跨境物流，仓储陆运等领域开展合作，加强交流协作，共创发展契机。
　　业绩超预期，重申“买入”评级。Q3业绩超预期，但考虑到Q4汇率等因素仍有不确定性，保守估计，维持盈利预测，预计22-24年归母净利润10.0、13.1、17.1亿，对应22-24年盈利增速20%、31%、30%。国内复工复产，公司直客战略业务增长持续性兑现，PE估值有望向历史50分位修复，当前对应2022年PE15倍，处于历史PE估值25分位下方，距离历史PE50分位水平24倍PE，具有较大向上空间，重申"买入"评级。
　　风险提示：公司全链条服务转型低于预期；中国出口竞争力下降；海外需求大幅低于预期