申万宏源-青岛啤酒-600600-旺季助推销量增长 结构升级趋势不改-221026

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　　事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度实现营业收入291.1亿，同比增长8.7%；归母净利润42.67亿，同比增长18.17%。单三季度收入98.37亿，同比增长16%，归母净利润14.15亿，同比增长18.37%。我们在业绩前瞻中预测Q3收入同比增长15%，净利润同比增长27%，收入符合预期，利润略低于预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2022~2024年公司实现归母净利润分别为37.37、42.14、46.89亿，同比增长18.4%、12.8%、11.3%，当前股价对应PE分别为35x、31x、28x，维持买入评级。公司持续优化产品结构，吨酒价格提升顺利转嫁了成本压力，盈利能力逆势提升。中长期，公司作为品牌力最强、最具高端基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，产品结构持续升级，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。
　　旺季效应+低基数助推销量增长结构升级趋势延续。公司前三季度销量727.9万千升，同比增长2.8%，其中青岛主品牌销量395.3万千升，同比增长4.5%。22Q3实现产品销量255.9万千升，同比增长10.6%，主品牌三季度销量135.3万千升，同比增长7.7%。三季度整体销量双位数增长主因去年低基数，叠加7、8月份炎热天气下啤酒需求旺盛所致。
　　吨价方面，前三季度吨酒价格为3999元/千升，同比增长6%，单Q3吨酒价格3844元/千升，同比提高4.85%。三季度吨价增速放缓主因公司从去年三季度开始提价，且今年受9月部分地区疫情反复，餐饮及夜场渠道受阻，部分高档酒销量受到影响所致。但是整体次高端升级趋势不改，从中高档啤酒销量看，前三季度中高档及以上产品实现销量249.8万千升，同比增长8.2%，累计增速环较上半年的6.6%进一步提升。
　　旺季费用投放力度上升，但盈利能力依然处于上升轨道。公司22年前三季度吨酒成本2477元/千升，同比增长6%，单Q3吨酒成本2383元/千升，同比增长5.25%，但环比Q2有所下降，成本压力缓和，主因三季度以来铝、玻璃等包材价格回落。Q3毛利率38%，同比基本持平。Q3销售费用率11.16%，同比提升1.27pct，主因上半年疫情下费用投放减少，公司旺季为拉动销量增长加大营销力度所致。Q3管理费率3.9%，同比-1.07pct，财务费用率-1.36%，同比下降0.67pct，费用优化对冲销售费用率上升影响。21Q3净利率14.4%，同比提高0.29pct，盈利能力依然处于上升轨道。展望明年，成本端原料、包材上行空间有限，成本压力将有所缓和，而次高端升级之路远未走完，结构升级带来的毛利率提升将有望进一步释放利润弹性。