申万宏源-罗莱生活-002293-22Q3归母净利润下滑19％，终端零售低迷业绩承压-221026

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　　公司发布2022年三季报，零售恢复缓慢，业绩低于预期。1）前三季度受疫情拖累业绩承压。2022Q1-3，实现营收37.2亿元，同比下滑7.0%，归母净利润3.9亿元，同比下滑20.2%，由于公司在华东地区营收占比近4成，Q2受到华东地区疫情影响较大，而Q3零售未能实现快速恢复。2）三季度恢复情况低于预期。2022Q3营收13.4亿元，同比下滑9.3%，归母净利润1.7亿元，同比下滑18.9%。公司线下营收占比高达7成，高于同行，尤其华东直营店较多，局部地区疫情持续导致线下零售环境仍较低迷，业绩短期承压。
　　强品牌力保障毛利率稳定，零售低迷导致存货规模仍处于高位。1）毛利率整体稳定，加大力度备战旺季导致销售费用率提升。22Q1-3/22Q3毛利率同比略下滑0.6pct/下滑0.7pct至42.6%/41.3%，在销售不振的情况下仍维持稳定、折扣力度控制良好，彰显强品牌实力。22Q1-3，销售费用率/管理费用率同比上升2.7pct/下滑1.1pct至21.4%/6.0%，公司于Q3加大力度筹备销售旺季的多项品牌庆典和营销活动，但收入规模收缩导致销售费用率提升，22Q3销售费用率同比提升5.2pct至20.9%，22Q1-3/22Q3净利率同比下滑1.8pct/下滑1.6pct至10.5%/12.6%。2）终端零售恢复缓慢，存货规模仍为历史新高。
　　22年三季度末存货16.4亿元，同比增长23.4%，环比22H1末的15亿元进一步增加1.4亿元，仍处于历史高位，后续需观察Q4家纺消费旺季对存货的消化情况。
　　家纺自用更新需求已占主导，当前品牌格局有利于龙头成长。国内家纺行业呈现“驰名品牌较少、小品牌与白牌众多”的哑铃型格局，但消费升级、渠道变革均加速促进从白牌转向品牌消费，以罗莱、富安娜、水星为代表的家纺龙头将显著受益。根据中国家纺协会数据，2021年我国家纺行业市场规模超2500亿元，对应罗莱总体零售市占率仅约2-3%，但从龙头营收增速高于全市场，以及在线上份额优势中可以看出，行业集中化已在发生。
　　公司连续17年荣列家纺综合市占率第一，维持“买入”评级。受疫情反复拖累显著，短期业绩承压，但强品牌力保障毛利率仍然稳定。长期来看，需求特征转变，促使家纺成为优质的成长类消费品，龙头将受益于品牌消费大趋势。考虑到后续恢复节奏，下调22年净开店数至50家（原为120家）、下调22-24年综合毛利率至44%/44%/45%（原为45%/45%/45%），故下调盈利预测，预计22-24年归母净利润6.1/7.1/8.4亿元（原为7.2/8.3/9.7亿元），对应PE为13/11/10倍。选取服装细分赛道龙头比音勒芬、戎美股份、波司登为可比公司，可比公司当前23年平均PE为14倍，给予公司23年14倍PE，目标市值101亿元，较当前市值81亿元仍有25%的上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复导致线下恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。