华泰证券-保险行业： 保险业开启效率竞争新周期-221026

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　　2022承前启后，行业经营模式酝酿深刻转变
　　保险业面临的经营压力近年持续积累。保险投资今年面临较大的市场波动，投资者尤其担心潜在的房地产投资风险。寿险业务依旧疲弱，6家上市寿险公司1H22新业务价值（NBV）同比减少25.4%，延续了2018年以来的下滑势头。但压力催生变化，头部公司寿险代理人的产能和收入在1H22有明显改善，预示着行业增长模式正在酝酿深刻变革，我们预计头部公司有望在2023年恢复NBV正增长。财产险行业已经摆脱车险改革带来的冲击，保费重回增长，行业马太效应增强，大公司有望在2023年维持较好的承保业绩。推荐中国人寿-A、中国平安-H、友邦保险、中国财险。
　　寿险业“规模扩张型”周期终结，步入“效率提升型”周期
　　寿险业过去7-8年在代理人规模扩张和收缩、重疾险爆发及衰退的推动下，走出了一轮“规模扩张型”周期。上市公司的多项指标如代理人数量、新业务价值规模、产品利润率均先升后降，目前已基本回到7-8年前的水平，显示出靠代理人规模扩张推动业务增长的策略已经不再奏效。寿险公司在过去1-2年陆续开始以代理人转型升级为核心的寿险改革，今年开始看到成果。头部公司代理人NBV产能在1H22同比改善约7%-35%，为近年来首次。我们预计寿险行业将进入以代理人产能提升为标志的“效率提升型”周期，头部公司有望在2023年重新获得NBV增长动能。
　　车险改革后周期，财险业马太效应增强
　　2020年9月实施的车险综合改革改变了行业竞争格局，行业呈现强者更强的局面。改革压缩了费用率，中小公司过往以高费用投入为特点的竞争策略受到较大影响，大公司在风险定价、规模经济和经营效率上的竞争优势更为明显，财产险行业马太效应增强。在1H22，头部财产险公司无论在保费增速，还是在承保业绩上，都拉开了和中小公司之间的差距。同时准备金充足水平有较大幅度提高，预示着行业有更强能力抵御未来的经营波动，头部财产险公司有望在未来2-3年维持较好的资本回报。我们预计中国财险2023年能够维持较好的综合成本率（98.1%）和ROE（13.7%）。
　　市场波动加大，投资面临更复杂约束条件
　　保险投资在过去十多年通过资产配置多元化、拉长久期、信用下沉等方式尽量延缓市场利率下滑造成的影响，但净投资收益率仍在2017年后缓慢走低，显现出投资收益中枢面临的长期压力。短期看，如何抵御地产领域带来的投资波动则是保险公司面临的当务之急。上市公司截止1H22的地产行业投资敞口为3%-6%，显现出明显的风险回避。但考虑到保险公司的高杠杆业务性质，投资波动仍有可能给公司的股东权益带来一定冲击。我们预计保险公司在2023年能够取得较好的投资收益。长期看，全面的资产负债管理是保险公司真正解决投资挑战、实现穿越周期的必由之路。
　　资本回报良好，估值具备吸引力
　　保险行业虽然面临保费增长压力，但业务的盈利性依然良好。寿险存量业务仍在不断释放利润；财产险承保利润受车险业务改善推动，也展现出向好趋势。头部上市公司的ROE在未来2-3年有望维持在10%以上，扣除掉投资波动和一次性影响的营运ROE可能更好。A股保险板块2023年股息收益率在3%-8%，港股则在3%-14%，部分公司股息率具备较高的吸引力。建议投资者关注中国人寿（601628 CH；买入；TPRMB40）、中国平安（2318 HK；买入；TPHKD98）、友邦保险（1299 HK；买入；TPHKD110）和中国财险（2328 HK；买入；TPHKD11）。
　　风险提示：保费增长大幅恶化、投资遭受严重损失。