申万宏源-桃李面包-603866-收入增速放缓，盈利能力短期承压-221025

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　　事件：公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营业收入50.28亿元，同比增长7.81%；实现归母净利润4.9亿元，同比下降13.8%。测算22Q3公司实现营业收入18.22亿元，同增5.67%；实现归母净利润1.32亿元，同降33.88%。收入符合预期，利润低于预期。
　　投资评级与估值：考虑成本压力下盈利能力承压，下调盈利预测。预计22-24年净利润分别为7.05、8.74、10.31亿元（22-24年前次为8.45、9.82、11.24亿元），同比增长为-7.6%、24%和17.9%，对应EPS分别为0.53、0.66、0.77元（22-24年前次为0.63、0.74、0.84元），当前股价对应22-24年PE分别为23、19、16x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。
　　Q3外部变量扰动供需，收入增速有所放缓。单三季度收入同比增长5.67%，环比二季度有所放缓，主要系多地疫情散发、夏季异常高温天气、工厂限电等因素影响需求。分地区看，单三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为5.6%/2.5%/33.6%/10.7%/-1.4%/2.6%/6.1%，华东和华中地区增长较快，预计主要系公司通过供应链优势积极扩张，市场份额逆势提升，同时东北和华北地区环比有所提速，截至22年9月底，公司共有经销商948家，同比净增加91家，其中华北/华东地区分别净增加24/46家，公司持续加快新市场开拓，Q4收入有望伴随需求端恢复实现提速。
　　持续优化费用投放，成本压力下盈利能力承压。22年前三季度公司实现毛利率23.9%，同比下降2.34pct，其中22Q3毛利率21.7%，同比下降3.94pct，主要系目前面粉价格处于高位，同时高温天气影响公司退损率，预计Q4面粉价格有望回落，同时冬季温度降低，退损率和折让率有望下降，毛利率有望改善。费用率上，公司22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.11%/1.79%/0.43%/ 0.12%，同比-0.32pct/0.22pct/0.05pct/0.03pct，销售费用率下降主要为公司优化费用投放，管理费用率上行主因人员工资增加。此外公司投资收益亏损0.18亿元，主要系本期购买商品期货合约产生投资损失。22Q3公司实现净利率7.26%，同比下降4.29pct，主要系成本压力导致毛利率下降。
　　股价上涨的催化剂：收入增长加速
　　核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧