申万宏源-嘉亨家化-300955-疫情影响恢复调节中，业绩拐点尚未来临-221025

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　　投资要点：
　　公司发布2022年三季报，业绩略低于预期。22Q1-3公司实现营收7.6亿，同比下降8.3%，归母净利润4830万元，同比下降25.1%，扣非归母净利润4655.4万元，同比下降26%。22年单三季度公司实现营收3亿元，同比下降4.6%，归母净利润2176.7万元，同比下降20.2%，扣非归母净利润2135.8万元，同比下降18.7%。受疫情影响，生产端湖州工厂投产延期，销售端部分客户订单体量下降，综合导致业绩略低于预期。
　　受疫情和原材料成本上涨的影响，盈收能力下滑，费用率上升。22Q1-3公司整体毛利率23.1%，同比减少0.1pct，净利率6.3%，同比减少1.4%。2022Q1-3公司销售、管理、研发费用率分别为0.7%、12.7%、2.1%，同比分别增加0.2pct、2.6pct、0.1pct。
　　在疫情期间的员工费用和湖州工厂投产准备工作导致管理费用率增长明显。
　　湖州工厂产能逐步释放，化妆品代工+塑料包装双轮驱动。湖州一期化妆品工厂22年6月开始投入使用，新增约3.8万吨/3亿个化妆品/塑料包装容器产能。受疫情影响，目前湖州一期产能利用尚未完全利用，拥有足够的产能释放空间。湖州二期工厂于22年6月开始建设，建成后将进一步提高公司一体化服务的综合能力。
　　老客订单增长+新客验厂签约，新产能消化无虞。下游老客户（例如强生、贝泰妮等）业绩持续增长，订单量增长的同时，横向延伸合作塑料包装等业务，充分挖掘既有客户的需求。新客开拓进行中，凭借过硬的生产和质量管理能力，成功通过国际巨头验厂，合作洽谈推进中。国货新锐品牌合作意向高，预计将达成深入合作。
　　行业新规加速竞争格局优化，龙头长远受益。日化代工与包材的生产企业众多，且以中小企业为主，市场格局较为分散，2021年以来化妆品行业新规陆续实施，提高对生产等各环节的要求，制造端成本增加、进入门槛提升，市场份额有望加速向头部集中公司是国内少数的“日化代工+包装”一站式制造商，客户资源积累深厚。22年产能扩张开启增长新阶段，化妆品行业新规加速行业健康发展，有望带来竞争格局的边际改善。
　　受疫情及原材料成本上涨影响，短期业绩不及预期，但随着湖州工厂步入正轨，新客户完成验厂开始下单，预计业绩拐点将在23年来临，22-24年归母净利润复合增速约52%。
　　结合纺服代工龙头与化妆品品牌龙头申洲、华利、珀莱雅、贝泰妮等的平均估值倍数，以及公司业绩面临的短期压力，由原“买入”下调评级至“增持”。预计22/23/24年净利润0.9/1.5/2.0亿元（原预测为1.3/1.8/2.2亿元），目前对应PE倍数为26/15/11倍。
　　风险提示：疫情导致生产受阻；下游需求减少；成本传导不畅；产能利用不及预期