申万宏源-牧原股份-002714-Q3扭亏为盈，母猪产能重回增长，养殖效率继续提升-221025

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　　事件：公司公布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入807.74亿元，同比增长43.52%；实现归属于上市公司股东的净利润15.12亿元，同比-82.63%。其中，2022Q3公司实现营业收入365.06亿元，同比增长147.60%；实现归属于上市公司股东的净利润81.96亿元，同比增长1097.41%，业绩符合此前预期。
　　 2022Q3猪价上涨驱动公司扭亏为盈。实际上，环比看公司2022Q3出栏有所减少：合计出栏生猪1394.4万头，环比下滑20.2%；其中商品猪1271.3万头，仔猪114.5万头，种猪8.6万头。这一定程度上与公司继续根据仔猪、种猪价格变化与行情判断灵活调整出栏结构相关：Q3仔猪出栏占比环比有所下降（Q1-3仔猪出栏占比分别为5.9%/18.9%/8.2%）。但2022Q3猪价显著上涨驱动养殖盈利改善，是公司实现盈利的主要原因：根据涌益咨询数据显示，2022Q3全国外三元生猪平均价格为22.42元/公斤，环比Q2明显上涨。养殖盈利水平也因此改善：2022Q3自繁自养与外购仔猪生猪养殖平均利润分别为577.18元/头，731.54元/头，季度环比看均大幅扭亏为盈。因此，公司出栏均价环比明显上涨：2022Q3生猪出栏均价为21.76元/公斤，环比2022Q2上涨约49.75%。养殖盈利情况亦显著好转：测算公司2022Q3头均盈利约650-700元/头，环比2022Q2实现扭亏为盈。
　　生产效率继续优化，养殖成本领先优势突出：公司正从前期的高速发展转向高质量发展，体现在生产效率的提升和养殖成本的优化。2022Q3公司通过疫病净化、降低交叉混群等措施继续提升养殖成绩：现阶段结算批次PSY折年率已超过26，8、9月公司全程存活率达到85%左右，环比7月提升约2pcts。我们测算公司2022Q3完全成本约15.5元/公斤。预计在养殖成绩优化的趋势下，公司养殖完全成本有望在四季度阶段性实现15元/公斤的目标，并继续在2023年延续优化趋势。
　　部分养殖项目建设复工，公司产能建设稳步推进，重回增长。截止2022Q3末，公司生产性生物资产69.10亿元，继2022Q2下降后重回增长，环比增加4.76亿元；2022Q3末能繁母猪存栏259.8万头，环比2022Q2末（247.3万头）增长12.5万头，预计2022Q4能繁母猪存栏有望继续维持回升趋势。在现金流持续改善的背景下，2022Q3公司对部分养殖项目进行复工建设，当前在建产能约600万头；预计到年底公司养殖产能有望达到7500万头左右。
　　屠宰业务稳步推进，产能利用率提升与销售服务拓展有望带来业绩改善。2022Q3公司向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售生猪144.5万头，亏损约2.3亿元，其与屠宰产能产能利用率较低（前三季度整体产能利用率为30%）密切相关。实际上，公司屠宰产能投产继续加速：目前公司已投产10家屠宰厂，投产产能合计2900万头/年，预计至2022年末将超过3000万头/年。预计随着后续屠宰产能完工投产，产能利用率继续提升以及客户销售群体和渠道的持续拓展，屠宰业务业绩有望明显改善。
　　投资分析意见：成本继续领先，出栏增长兑现较为确定，建议继续关注。由于2022H2以来生猪价格呈现高位震荡态势，考虑到四季度消费回暖趋势较为确定，我们上调2022Q4生猪均价预测，对应上调公司2022年盈利预测；小幅调整公司2024年部分业务收入增速与费用率假设，对应小幅上调公司2024年盈利预测。预计公司2022-2024年分别实现归母净利润118.76/103.84/211.09亿元（前次预测分别为69.02/103.84/207.15亿元），EPS分别为2.23、1.95、3.97元/股，当前股价对应PE分别为24X/28X/14X，维持“买入”评级。