申万宏源-千味央厨-001215-22Q3收入符合预期，直营渠道环比恢复-221024

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　　事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度公司实现营业收入10.3亿，同比+16.0%，实现归母净利润0.7亿，同比+23.1%，实现扣非归母净利润0.64亿，同比+16.3%。单三季度，公司实现营业收入3.82亿，同比+19.2%，实现归母净利润0.24亿，同比+18.9%，实现扣非归母净利润0.24亿，同比+19.9%，收入符合预期，利润基本符合预期。
　　投资评级与估值：考虑到近期餐饮恢复依然承压，下调盈利预测，预测2022-24年归母净利润分别为0.95、1.27、1.7亿（前次1.07、1.41、1.85亿），分别同比增长7%、34%、34%，当前股价对应2022-24年PE分别为46x、34x、25x，维持买入评级。作为中国最早深耕B端速冻面米赛道，公司具有百胜中国T1供应商的品牌背书，未来有望受益于中国餐饮连锁化率提升及渠道高粘性红利。在直销渠道上，公司将进一步拓展现有大客户产品线，继续开发其他连锁类客户；在经销渠道上，扶持战略经销商做大做强，持续开发餐饮经销商。对于产品规划，公司将围绕油条、油炸糯米、蒸煎饺及烘焙四大类，打造多个亿元规模大单品矩阵，并将发力预制菜赛道。在渠道与产品双轮驱动下，公司有望巩固先发优势并打开中长期成长空间。
　　 22Q3直营表现环比恢复，百胜中国显著改善。分渠道看，22Q1-3经销与直营收入占比分别为64.37%与35.63%，环比22H1直营收入比重略有提升。从增速来看，22Q1-3经销渠道收入同比增长约30%，主要受益于扶持大经销商政策；直营渠道收入同比下降约1%，主要系22Q2上海疫情扰动，其中22Q1-3百胜中国同比下降约20%，若剔除百胜中国，公司直营渠道收入同比增长约20%。从渠道占比变化推测，我们预计22Q3直营收入同比增长超20%，经销收入同比增长接近20%，其中百胜中国22Q3环比显著恢复并且推新加速。分产品看，油条22Q1-3收入同比增长约28.37%，环比加速，预计22Q3油条收入增长近30%；蒸煎饺22Q1-3实现收入1.2-1.3亿，同比增长120%，全年保持冲刺2亿收入目标。展望22Q4，若不发生大范围疫情扰动，预计百胜中国收入的持续恢复有望拉动直营表现进一步改善。
　　 22Q3毛利率环比改善，净利率稳定。22Q3公司实现毛利率23.11%，同比+0.7pct，环比+0.74pct，主因1）成本压力逐步缓和，2）产品结构延续H1升级态势，3）工艺与生产效率提升。22Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/8.8%/1.0%/0.2%，分别同比+0.7pct/+0.1pct/+0.4pct/-0.4pct，其中销售费用率提高主要系公司加大对大经销商的费用支持力度。综上，22Q3公司实现归母净利率6.3%，同比基本持平。
　　股价表现的催化剂：产品提价、客户拓展超预期、新品表现超预期
　　核心假设风险：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨