平安证券-可转债茶话会系列之一：多维度透视可转债市场-221021

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　　核心摘要：
　　可转债的诞生与发展：可转债是指在一定时间内可按既定转股价格将所持债券转换成一定数量股票的债券，本质上是低票息债券+认股期权的结合。第一支可转债于1993年上市，但直到2017年之后，随着对银行次级债、定增等融资途径的监管趋严，转债的供给逐渐形成规模，加之固收+资金在低息环境下存在增厚收益的需求，转债才逐渐成为主流投资品种。
　　可转债的四个要素：从交易市场上看，公募可转债主要在交易所市场交易，上交所“大票”多，深交所“小票”多。从投资者类型看，机构投资者、产业投资者（正股股东）、散户都参与可转债投资，以公募基金为代表的机构投资者是最重要的配置和交易力量。从发行人类型看，转债的发行人资产规模偏小，因此单只可转债的融资规模也不大，80%可转债单只发行规模不超过20亿元，评级水平低于信用债。从风格表现看，可转债按平底溢价率分为偏债型、股债平衡型、偏股型，市场占比分别为36%、44%、20%，债性与规模呈现一定的正相关性。
　　可转债的条款与驱动：转债条款分为基础条款和事件期权条款两部分，事件期权主要包括赎回、回售和转股价调整。市场价格方面，当前市场87%的可转债集中在100-150元的价格区间之内，可转债价格与平价走势基本同步，即大部分可转债的价格走势跟正股正相关。但可转债价格与正股背离的独立行情在历史上曾在2020年10月至2021年1月发生，这是因为正股经历了长期牛市，转债发生新旧结构更替，导致权益市场上行的同时全市场平价下行。2020年7月以来的多数时期，可转债不但与正股走势同步，还呈现出涨的多、跌的少的特点。
　　可转债的本质是债券+转股期权，同时需要关注股性估值和债性估值，常用的衡量指标包括转股溢价率、纯债溢价率和隐含波动率。可转债的价格变化多由股性价值主导，转股溢价率是最简便、直观的股性昂贵程度衡量指标，可以用来大致判断不同可转债的股性估值水平，也能帮助识别不同行业可转债大致的估值位置。缺点在于不同平价的可转债，转股溢价率不可比。纯债溢价率反映了可转债转股期权价格，更适用于债性偏强的可转债之间的比价，以反映不同发行人的信用风险。隐含波动率解决了转股溢价率在不同平价间不可比的问题，其与转股期权价值正相关，具有均值回归的趋势，可以作为择时的辅助指标，也用于衡量投资者情绪，适合交易型和偏股型标的的择时。缺点在于模型假设相对理想化，可能与实际存在一定偏差。
　　风险提示：监管政策调整，投资者行为变化，市场波动超预期。