申万宏源-依依股份-001206-2022年三季报点评：宠物卫生护理用品代工龙头，收入稳健增长，提价落地及人民币贬值支撑下Q3利润表现大超预期！-221021

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　　公司发布2022年三季报，业绩大超预期！2022Q1-3实现收入11.41亿元，同比增长20.8%；实现归母净利1.27亿元，同比增长22.5%；扣非净利润0.94亿元，同比下降8.2%；其中Q3单季收入4.09亿元，同比增长10.3%，归母净利润0.61亿元，同比增长42.6%，扣非净利润0.45亿元，同比增长6%。2022Q3公允价值变动收益0.14亿元，以及财务费用-0.23亿元，主要系2022Q3人民币大幅贬值贡献（22Q3末美元兑人民币中间价7.10，较22Q2末贬值3884个基点）。
　　收入端：宠物垫及宠物尿裤核心产品高速增长；新区域、新客户开拓顺利，叠加较多头部客户表现亮眼，公司2022Q3收入实现高基数下的稳健增长。1）分品类来看，公司主要收入来源于宠物垫及宠物尿裤，我们预计核心品类宠物垫2022Q1-3收入增速约20%，和整体收入增速基本持平；宠物尿裤为公司2010年主动推向市场的创新产品，目前市场接受度不断提高，预计2022Q1-3收入增速在50%以上。2）分客户来看，公司在行业中具备极高认可度，头部客户大部分为独供，PetSmart和沃尔玛由于前期备货较多，预计2022Q3收入增速有所放缓，但亚马逊、Japell、Coupang、ITO、Target等其余头部客户Q3预计均实现高速增长，同时标杆客户的示范效应、稳定高效的供应能力、卓越的生产研发能力以及前期募投产能陆续投产，使得公司能够快速拓展南美、亚洲、欧洲区域的新兴客户，挖掘美国、日本以外的宠物消费市场潜力。新老客户同时拉动增长，体现公司长期的成长性，2022Q3收入端实现高基数下的稳健增长，2022Q4收入增长有望提速。
　　利润端：提价落地叠加人民币大幅贬值，带动2022Q3利润超预期，后续原材料回落，有望释放利润弹性。考虑原材料压力，公司2022Q2陆续对主要客户进行提价，并于2022Q3全部执行新价格，受提价落地驱动，2022Q3公司毛利率环比提升2.1pct至15.3%。2022Q3公司净利率15.0%，同比提升3.4pct，环比提升2.6pct，净利率与毛利率较为接近，主要系2022Q3人民币大幅贬值导致外汇掉期预期收益增加（反映在2022Q3公允价值变动收益0.14亿元中），以及财务费用中汇兑收益大幅增长（2022Q3财务费用-0.23亿元，对应财务费用率-5.6%，同比下降4.2pct）。2022Q3绒毛浆、高分子、聚丙烯等主要原材料价格仍处于高位，公司盈利改善幅度有限，但目前聚丙烯、高分子价格已经处于下行通道，木浆价格随着国外新增产能逐渐落地（Arauco156万吨产能预计于2022年10月底投产，UPM210万吨产能预计于2023H1投产），预计也将回落，随着后续原材料价格逐渐回落，公司利润弹性有望释放。
　　募投产能陆续投产，奠定增长基础。根据公司IPO的募投项目规划，公司河北依依厂区建设竣工后，公司宠物尿垫产能可达到50亿片（新增24亿片），宠物尿裤产能约2亿片。新产能的投产在帮助公司稳定供应大客户的同时，让公司可以开拓更多新的优质客户，有利于公司把握住宠物卫生护理用品渗透率快速提升的红利期，进一步提高产业链地位。
　　全球宠物行业蓬勃发展，细分宠物卫生护理用品赛道处于渗透率快速提升的成长期。公司为宠物卫生护理用品代工龙头，凭借卓越的生产研发能力和供应链管理能力，以及先发优势，绑定亚马逊等行业优质客户，并积极开拓高速增长的新客户。提价落地叠加人民币大幅贬值，带动2022Q3利润超预期，后续原材料价格回落，有望带动利润率进一步改善。考虑到2022Q3人民币汇率大幅贬值，贡献较多收益，我们上调公司2022-2024年归母净利润预测分别至1.72/2.05/2.53亿元（前值为1.62/1.98/2.52亿元），分别同比增长50.7%/19.3%/23.3%，当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外需求增速放缓。