申万宏源-全球资产配置热点聚焦之十六：英国养老金风波背后有哪些隐忧？-221020

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　　英国减税“U型反转”，股、债、汇三杀
　　2022年9月下旬以来，英国财政政策一波三折，金融市场巨震，股债汇一度三杀。随即英国养老金爆仓引发流动性危机，央行在加息周期中紧急宣布无限量QE，海外市场波动率再度放大。2022年10月20日，英国前首相特拉斯宣布辞职，上任仅44天。英国资产价格异动背后主要触发因素是什么？未来英国财政与货币之间的矛盾风险是否解除？英国养老金风波反映了怎样的隐忧？
　　触发因素：超预期的减税政策引发高通胀与债务担忧，英国债券被大量抛售。9月6日，英国前首相特拉斯上台明确其施政目标为低税收、高工资、高增长。9月23日，英国前财政部长夸尔滕推出合计450亿英镑的减税政策，包括取消上调公司税至25%的计划、取消额外的个人所得税（富人税）、股息附加税，大幅削减购房印花税等。据英国财政研究所预测，本次减税政策将导致未来几年英国政府的花费超过1500亿英镑，是自1972年以来英国最激进的减税方案，并且减税政策所需的1500亿英镑中有724亿需额外借入。由于减税政策更多针对富人和企业，市场对政策刺激有效性产生怀疑，同时潜在的高债务和高通胀担忧导致英国资本市场震动，股、债、汇一度面临三杀。激进的财政刺激引发市场强烈恐慌，英国国债利率随即飙升。同时，财政压力陡增，市场担心英央行货币政策面临两难，未来经济增长信心快速走弱，英镑大幅贬值。债券价格的迅速下跌导致英国养老金LDI策略面临前所未有的流动性危机，保证金追缴压力导致养老金进一步抛售国债换取现金，30年英国国债收益率从9月21日的3.6%迅速飙升突破5%，短短几个交易日英国债市全面崩盘。9月28日英央行宣布紧急QE，随后30年英国国债利率回落100bp，市场波动得以平息。截止2022年10月12日的两周内，英央行共购买124亿英镑的英国长期金边债券。
　　短期关注：英国新一轮财政方案与英国最新主权评级结果。减税风波后，英国执政党支持率急剧下滑，保守党支持率从32%快速下跌至23%，而反对党工党支持率加速上升至50%。根据民调机构Opinium统计，53%的英国选民认为特拉斯应该辞职，61%的英国选民认为今年应该再次举行大选，选出新首相取代特拉斯。10月14日，前财长夸尔滕被解职。10月20日，特拉斯宣布辞职。新财长上台后如何与央行配合对资产价格而言仍然非常关键，未来重点关注10月21日评级机构对英国主权债务的评估结果、10月底新财长的减税新方案和财政议会闯关。10月13日，英国政府表示将取消该mini-budget的部分关键条款，新任财长亨特表示将重新调整财政政策，增加税收的同时增加国家支出。若新财长推出稳定而持续的财政政策，且央行维持紧缩的货币政策，英债收益率大幅上升的空间有限。短期关注10月21日穆迪和标普即将发布的英国信用评级结果。若遭遇评级下调，那英债抛售压力仍大。
　　余波未了：临时购债只是缓兵之计，真正摆脱高通胀、低增长的滞胀环境才是根本。本轮英债风波的背后本质上反映了英国基本面走弱、高通胀、国际收支恶化之间的负向循环压力。今年以来，英国通胀绝对水平不断高企（9月CPI同比上涨9.9%）。英国长期贸易赤字，商品消费更加依赖于进口，而商品在能源价格上行时涨价压力同样较大，并且价格更具粘性。国际收支不断恶化叠加英镑大幅贬值（年初至今英镑相对美元贬值16.2%）进一步加剧英国国内通胀压力。然而，英央行面对高通胀和经济走弱的两难抉择中更显犹豫，加息节奏明显弱于美联储。本轮加息周期中英央行于2021年12月率先加息，至今累计加息215bp至2.25%，近三次均加息50bp。美联储于2022年3月启动本轮加息，至今累计加息300bp至3.25%，近三次均加息75bp。从高频的景气度数据来看，英国Q3需求走弱速度较快，9月制造业PMI录得48.4。9月议息会议上，英央行表示英国经济在Q2和Q3或将陷入技术性衰退，加息幅度低于市场预期。美国基本面的相对优势将继续支撑强美元，美联储加息力度同样领先，英镑疲软趋势短期难以逆转。从衍生品持仓来看，市场做空英镑的情绪处于相对高位。历史来看，衍生品持仓相对领先于英镑走势，这意味着短期英镑表现依然相对较弱。2020年以来英国的外汇储备开始逐步减少，2022年减少了13%。然而相对于中国和日本，英国外汇储备并不算庞大，极端情形下英国政府干预英镑的能力相对有限。
　　本轮英债危机和英国养老金风波背后有哪些隐忧？
　　隐忧1：全球流动性趋紧环境中，高杠杆领域容易触发流动性挤兑的黑天鹅风险。本轮英债危机下，英国养老金一度面临补缴保证金的流动性危机，被迫抛售英债导致自我强化的负循环，正是一典型案例。首先，相比于DC计划（雇员来承担风险），英国养老金中DB计划（雇主来承担风险）规模占比更高（87.3%）。截止2022年9月，DB型养老金规模为1.45万亿英镑，英国国债市场合计2.43万亿英镑。由于养老金久期较长（超过90%的计划在16年以上），整体负债相对刚性，并且随着通胀和利率变动而调整，英国养老金普遍采取负债驱动型投资策略（LDI策略）。通过购买利率互换（62%养老金购买）和通胀互换（60%养老金购买）等多种衍生品，使得资产与负债的变化同向。LDI策略的主要特点有：1）使用杠杆增加金边债券敞口；2）以长期国债为抵押品；3）预留一定比例的安全垫。一般情况下，英国DB型养老基金使用LDI策略的典型资产配置在40%-60%之间，杠杆保持在2-4倍之间。据测算，当日内利率跳升0.5%（英国央行紧急QE前夕情景），杠杆为4倍的LDI策略基金当日即收到margin call。流动性危机发生后，英央行紧急QE购债救市，避免风险蔓延至其他金融市场。利率的快速上行导致国债市场流动性恶化，资产快速减值导致部分LDI基金出现资不抵债情形而被迫清算。为避免潜在的银行和交易对手违约，银行资产负债表恶化对家庭和商业活动形成反噬作用，英央行被迫紧急无限量QE救市。例如本轮英国养老金危机对房地产市场的外溢冲击较大。自从英国政府公布减税计划10天内，超1亿英镑从地产基金流出，不断撤资可能推动房地产估值进一步降低，局面恶化。从这个角度看，本轮英国养老金危机与雷曼破产的触发逻辑相似性较高：利差扩大、大量运用互换、杠杆率较高。次贷危机爆发时，MBS和RMBS超量发行，投资者在固定比例债务CDO中大量运用互换。然而随着违约风险增加、信用利差扩大，损失增加的同时杠杆率被动上行，雷曼兄弟也因大力参与的CDO暴跌而破产。
　　隐忧2：全球滞胀环境下，大类资产相关性上升以及资产减值带来的灰犀牛风险仍不容忽视。1)当前，高通胀压力下全球债券的流动性压力尚未解除，以债券作为抵押品的组合脆弱性仍然较高。今年以来，无论是日本、欧洲还是中国资金普遍都流出美债市场，流出规模分别为698亿美元、527亿美元和987亿美元。一方面，美债利率加速上行，战术性配置价值下降；另一方面，中、欧、日主要经济体均面临较大的货币贬值压力，阶段性的外汇保卫战导致美元资产被抛售。往后看，美联储货币政策态度转向仍依赖于通胀数据的持续回落，在此之前长端美债利率预计高位震荡。而美联储已经进入加速缩表阶段，美国债券市场的流动性进一步下滑。其他主体政府债券或面临通胀压力（德国、法国、减税政策前的英国）、货币政策转向紧缩的压力（日本）、主权债务违约压力（意大利，减税政策后的英国），利率普遍存在上行压力。另外，强美元背景下，非美债券的吸引力也大幅下降。2)通胀中枢上移货币紧缩加码，大类资产间正相关性上升导致了金融市场脆弱性抬升，对于风险平价等典型资产配置策略的冲击程度已经超过了2008年。2020年疫情后，全球货币+财政双宽松带来需求超预期扩张，通胀开始酝酿回升。而俄乌战争导致的能源价格飙升+全球供应链受阻+劳动参与率系统性下移等供给侧冲击加剧了通胀上升的幅度和持续的时间。全球央行对于通胀的态度从“平均通胀制”到坚定抗通胀，紧缩力度不断加码，无风险利率的抬升导致风险资产估值不断收缩。另外，货币政策应对也从前瞻指引逐步切换至依赖于实际数据，这为资产价格的预期锚定带来不小的挑战。年初以来，金融市场几度预期央行宽松但最终被证伪，导致资产波动率大幅抬升。利率快速上行以及资产相关性转正的典型“受害者”即风险平价策略，全球代表性指数年初以来的回撤高达28.3%（创下1998年以来最大回撤），超过同期标普500指数的跌幅（24.3%），也明显高于2008年的回撤幅度（24.9%）。传统资产配置策略的失效对全球养老金的管理带来很大的挑战。