中信建投-聚胶股份-301283-卫材胶领域竞争优势明显，打造全球化龙头-221020

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　　公司主营卫材胶业务，未来有望成为国际化龙头企业。公司主营卫材胶业务，目前已经突破了国内市场的外资垄断，市场份额约为15%，成为汉高、富乐、波士胶三家外资外又一主要的卫材热熔胶提供商。未来随着公司募投项目的建设，公司卫材胶年产能有望从8万吨提升至18.1万吨，有望成为国际化龙头企业。
　　卫材热熔胶行业发展空间广阔，公司份额持续提升。全球卫材胶市场约为200亿元，市场体量巨大，未来随着成人失禁以及海外新兴市场的发展，行业空间有望得到进一步提升。下游方面由于厂商集中度较高，对产品质量要求高及认证环节的复杂性，行业供应链壁垒较强，公司依托优异的产品质量，正在逐步进入宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等主流品牌供应链，公司的市场份额有望持续提升。
　　积极拓展海外市场，盈利能力中枢有望得到提升。海外市场，目前汉高、富乐、波士胶三家仍占据主导，占比超70%，公司海外份额占有率不到2%。未来随着公司波兰项目的投产以及全球化布局，公司的海外市场份额有望持续提升。海外盈利能力方面，2019-2021年公司海外业务毛利率分别为27.06%、23.84%、22.61%，高出境内业务5%左右，随着公司海外份额的提升将会显著拉动公司整体盈利能力。
　　海运压力逐步下降，公司迎来盈利拐点。2020年以来受新冠疫情导致的运力紧张影响，公司的海外运输费用大幅提升，公司运输费用由2130.87万元提升至7646.94万元，运输费用率从2.81%提升至7.26%，2019-2021年海外运费平均单价从0.06万元/吨提升至0.21万元/吨。未来随着海运费下降，公司盈利能力有望得到修复。
　　盈利预测：随着公司海外产能的投放及海运费的下降，公司产品的盈利能力有望大幅改善，预计2022-2024年净利润分别为1.05、1.88和2.50亿元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国内外竞争对手扩产
　　海外三大家汉高、富乐、波士胶存在的潜在扩产可能性，国内也可能有潜在新竞争对手，从而影响市场竞争格局。
　　上游原材料成本提升
　　公司原材料成本占比较高，可能存在原材料价格上涨侵蚀利润的可能性。
　　下游需求不及预期
　　卫材胶下游行业的需求及产品认证不及预期。
　　产能投放不及预期
　　公司波兰工厂产能投放可能受海外地缘政治影响，投放不及预期。
　　敏感性分析
　　如果未来海外产能或者需求进度不及预期，公司的整体销量将会受损，悲观预期下，2022-2024年的产品销量由10.0、12.8、15.2万吨下降至9.0、11.5、13.7万吨，公司的归母净利润将会从1.05、1.88、2.50亿元下降至0.95、1.70、2.26亿元。