华泰证券-航天军工行业： 为什么持续看好高温合金赛道？-221017

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　　风好正是扬帆时，关注高温合金优质赛道
　　在华泰军工组2022.9.15报告《航空发动机：国之重器，万里鹏程》中，我们强调了航空发动机板块短、中、长期及后市场的四大投资逻辑，而高温合金是航空发动机的刚需材料，产业链自下而上各阶段备库需求会逐级放大企业业绩弹性，对于中上游材料端具有放大效应。在航发板块年初至今普遍回撤的情况下，高温合金标的23年PEG均在1附近，部分标的低于0.5，处于较低水平。若未来一段时间镍价恢复至供需关系下的理性水平，高温合金成本端压力有望明显缓解，22Q4有望迎来估值拐点，2023年随着产业链受镍价影响逐步消除，板块有望迎来盈利拐点，相关标的或面临较好投资机遇。
　　需求与产能共振，高温合金迎来黄金机遇
　　高温合金主要应用于涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等部件，是航天航空战略性产业的关键战略材料。需求端：1）前装市场：航发热端的必选材料，中长期内技术可替代性较弱；2）后市场：高温合金为耗材中的耗材，维修更换频次为航发产业链之最；3）Pipeline持续拓展：一代发动机一代高温合金，多谱系深度绑定核心装备。供给端：1）国产替代：强调自主可控，海外供应商市场化涨价或倒逼替代进程加速；2）行业进入集中扩产期：军工行业以销定产，或前瞻性反映景气度提升预期；3）格局稳固：行业准入壁垒与技术壁垒牵引多寡格局。
　　核心工艺壁垒各不相同，寻找高温合金的“矛”
　　我们分别定量和定性地探讨产业链核心赋能环节。定量方面，锻件环节所产生的价值量略微高于变形高温合金熔炼环节，该环节增值约为上游原材料电解镍的2.2倍。而精密铸件环节的价值量相对更大，该环节增值额度约为上游原材料电解镍的22.7倍，或反映该环节技术高门槛。定性方面，我们认为变形高温合金技术端核心壁垒在于二/三联工艺熔炼环节；而铸造高温合金，尤其是单晶高温合金的核心壁垒端不在母合金熔炼，而在于单晶铸造。对单晶高温合金核心的探讨离不开单晶合金零件的合格率。质量合格的单晶合金零件在需要高纯度母合金的同时，更需要成熟的定向凝固工艺。
　　高温合金耗材属性凸显，支撑长远需求
　　据我们测算，从2021～2030中国军用航空发动机维修市场总规模为9662亿元人民币，2021-2030年新装发动机市场规模为4877亿元，2021-2030年我国军用航发市场累计为14539.16亿元，年均超千亿。据前瞻产业研究院发布的研究数据，发动机占军用飞机成本的25%，材料成本占发动机成本的50%，而高温合金占材料成本约35%。据此测算，2021~2030年我国军用航发用高温合金总市场约为2544.35亿元，年均市场超250亿元。
　　我国高温合金产业链梳理
　　国内高温合金产业链包括上游母合金冶炼、中游零部件毛坯件成形以及下游成品零部件加工、零部件组装和设备总装。产业链上游企业包括抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份、西部超导、中航上大等。产业链中游企业较多且各有所长，包括航材股份、钢研高纳、图南股份、中科院金属所、万泽股份、中航重机、派克新材、航宇科技、应流股份、三角防务等。产业链下游企业从事成品零部件加工、零部件组装和设备总装业务。
　　风险提示：国产发动机研制进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。