申万宏源-云天化-600096-磷矿石价格高位震荡，一体化优势凸显，非肥业务价格和盈利环比下滑-221017

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　　公司发布2022年三季报，业绩略超预期。公司1-3Q2022年实现营业收入564.59亿元（yoy+18.53%），归母净利润为51.30亿元（yoy+80.63%），扣非后归母净利润为49.81亿元（yoy+81.40%），1-3Q22公司销售毛利率同比上升0.8pct至17.2%，销售费用、研发费用同比分别增长3.06%、220.14%至5.41、2.29亿元，研发费用大增是加大了精细化工的研发投入。管理费用、财务费用同比分别下降10.06%、24.10%至7.01、7.76亿元，3Q22年末公司的资产负债率环比1H22年末继续下降1.61pct至69.75%，业绩略超预期。其中3Q22单季实现营收198.36亿元（yoy+18.77%，QoQ-8.42%），归母净利润为16.65亿元（yoy+31.24%，QoQ-8.55%），3Q22年单季度销售毛利率同比环比分别下滑2.83、0.96pct至15.81%。3Q22年单季净利润同比增长的主要原因为：1.国际磷肥出口价格和盈利同比增加，国内磷铵销量同比增加；2.公司“磷矿—磷酸”、合成氨产能高度自给，化肥产品竞争优势凸显；3磷矿石价格同比大涨。3Q22年单季净利润环比下滑的主要原因为聚甲醛、黄磷、饲钙等非肥业务价格和盈利环比下滑。
　　磷矿石价格高位震荡，由于原料价格下跌，国际磷肥价格环比下滑，国内磷肥销量环比提升。由于原料硫磺和合成氨价格的下跌，3Q22年国际一铵波罗的海FOB、国际二铵美国海湾FOB单季度均价环比分别下跌25.34%、22.46%，但同比仍分别上涨16.62%、28.28%至806、862美元/吨。国内磷肥出口仍按法检执行，根据海关总署统计，2022年1-8月国内磷肥（一铵+二铵）出口量累计同比下滑58%至788.8万吨。国内陆续开启秋季用肥，国内磷肥销量环比提升，3Q22年公司磷铵销量环比上升9.5%至100.6万吨，公司有效统筹国内、国际两个市场，实现在两个市场资源的合理配置。磷矿石安全生产检查依旧严格叠加即将到来的冬季停采，预计价格仍将维持高位震荡，3Q22年国内磷矿石价格同比环比分别上涨92%、29%至1065元/吨。
　　 3Q22单季度聚甲醛、黄磷、饲钙等非肥业务价格和盈利环比下滑，公司资产负债率继续下降。3Q22单季度公司聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销售均价同比分别上涨3.4%、29.5%、18.2%，环比分别下跌22.5%、28.7%、11.4%至15800、26703、3740元/吨。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，增加长期借款比列，不断压降公司融资规模，3Q22年末公司的资产负债率环比1H22年末继续下降1.61pct至69.75%，而3Q21年末为79.13%。
　　10万吨磷酸铁项目已顺利投产，未来公司将加快推进转型升级，打造精细磷化工、氟化工产业集群。截止3Q22年末公司在建工程较2021年末增加19.79亿元至34.98亿元，稳步推进50万吨磷酸铁及其配套项目建设。公司已与浙江华友控股集团在昆明签订了《关于磷酸铁、磷酸铁锂项目合作意向协议》，推动50万吨磷酸铁和50万吨磷酸铁锂项目的建设和运营。目前天安化工一期10万吨湿法磷酸精制项目已经达标达产，二期10万吨湿法磷酸精制项目正在加紧建设；一期10万吨磷酸铁项目已顺利投产实现销售。氟化工方面：公司1500吨医药中间体含氟硝基苯、1万吨氟硅酸镁项目正常生产，同时加紧建设氟化铵/氟化氢铵项目，参股公司3.5万吨氟化铝装置和3万吨无水氟化氢装置正常生产中，与多氟多合作的氟磷电子5000吨六氟磷酸锂等项目预计将于年底前建成投产。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工龙头，资产负债结构持续完善，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，但由于国际磷肥价格下跌以及非肥产品的下跌，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测为61.36、67.61、73.96亿元（原为70.13、77.04、83.05亿元），对应的EPS分别为3.34、3.68、4.03元，目前市值对应的PE分别为7X、6X、6X。维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期。