中信建投-山西汾酒-600809-三季度业绩超预期，动销向好持续可期-221014

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　　事件
　　公司发布2022年1-9月经营情况公告。
　　公司2022前三季度预计实现营收221亿元（+28%），归母净利润70亿元（+42%），其中Q3实现营收67.66亿元（+31.69%），归母净利润19.45亿元（+44.33%）。
　　简评
　　动销催化+投入见效，三季度表现超预期
　　三季度，全国各地疫情仍有点状频发，但是得益于一方面中秋旺季催化动销影响，另一方公司二季度加强市场布局和调整，投入在三季度初见成效。2022Q2公司实现营业总收入48.03亿元（+0.35%）；归母净利润13.03亿元（-4.33%）。Q3公司收入和归母净利润增速分别达到32%和44%，较二季度增速环比大幅上升。
　　净利率提升，费用投入日益高效化
　　公司单Q3归母净利率为28.75%同比上升2.52pct，我们判断原因或许与青花占比持续提升，结构持续优化有关。另据经销商反馈，伴随品牌力与规模的提升，汾酒销售费用边际效用逐步增加，今年公司在部分地区缩减渠道费用转向倾斜终端，费用率或在三季度有所下降。另外，公司在二季度调整期加大市场投入的动作在三季度也在一定程度上得以显效。
　　回款保持良性节奏，销售持续向好
　　根据最新国庆旺季的反馈来看，汾酒目前回款进度在85%左右，按照配额节奏稳步进行，发货进度同步。动销方面。汾酒在各大品牌中领先，保持良性增长，同时库存水平在1个月左右。复兴版和青20批价分别维持在810元和360元左右，供需平衡良好，整体增长有力。
　　咬定青山不放松，继续看好汾酒未来
　　公司一直坚持既有的优秀战略稳步前进：汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，做到“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，坚持产品结构往上走的布局，青花的不断放量和献礼版玻汾的成功上市便是良好的印证。在区域布局上，公司也持续推动江浙沪皖粤等南方市场的投入力度，空白市场不断得以填补，基地市场不断得以加固。高端化+全国化，汾酒可期，继续看好汾酒未来。
　　盈利预测。
　　预计2022-2024年公司实现收入265.40/339.26/419.90亿元，实现归母净利润78.47/104.99/133.47亿元，对应EPS为6.43/8.60/10.94元/股，对应（2022年10月12日股价）PE为43.3/32.4/25.5倍。
　　风险提示。
　　疫情反复，食品安全风险等。