华泰证券-煤炭行业2023：行业强α与宏观弱β的较量-221014

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　　短期无忧但中期有虑,供需逐步宽松下动力煤价格中枢或下移
　　2021年来在结构性、周期性和扰动性三大因素驱动下，全球煤炭价格进入超级繁荣周期。但我们认为中国煤炭行业2023年起供需将有一定幅度宽松化，尽管4Q22煤炭价格或将继续保持强势。北港5,500卡动力煤均价有望从2022年的1,250元/吨下移至2023年950元/吨，但仍高于570-770元/吨的中长期合同价格区间。中国的产能核增和新增产能仍将边际上继续贡献供给增量，但更为关键的是我们认为海外经济衰退的背景下，全球煤炭行业将迎来需求的逆风。我们维持对煤炭行业的“增持”评级，推荐中国神华（目标价29.8港币/38.0人民币）和中煤能源（目标价9.5港币/15.1人民币）。
　　2023年或是煤炭行业强α与全球宏观弱β相较量的一年
　　2023年或是中国煤炭行业强α（坚实的供给面）和全球宏观弱β（潜在海外经济衰退）相较量的一年。2020年全球应对疫情下的流动性宽松共振带来2021年经济和能源需求繁荣，但应对通胀高企下全球大幅度加息和流动性收紧或驱动海外经济衰退。华泰宏观认为高通胀周期往往以经济衰退为终局。海外衰退将从隐含能源净出口减少、潜在煤炭进口量增加以及国内经济增速降低消减煤炭用量三个路径影响国内煤炭市场需求。我们的分析显示，如果海外衰退发生，国内的煤炭消费减量或将至少达到5,000-6,000万吨。
　　2024年起新能源装机量将是传统能源价格中枢的决定因素
　　在应对疫情的流动性宽松共振下需求强劲增长、传统能源长期资本开支不足下的有限新增产能以及激进能源转型下但新能源装机规模仍较小的共同作用下，2021年起传统能源迎来价格繁荣周期。但能源价格大涨同时也将刺激新能源装机的强劲增长，中国硅料产能瓶颈消除也会带来光伏项目收益率的改善。新能源装机量的量级决定了传统能源价格繁荣周期的时间长度。我们预计2023年起，海外的新增光伏/风电装机将能够基本满足年度电力需求增量，而2024年起中国也将能够满足85%以上的新增电力需求。我们预计2024年中国、海外的光伏/风电装机量分别达到150/77GW和256/58GW.
　　2023年更青睐中长期合同占比和分红比例高的煤炭公司
　　我们基准假设下的2023年动力煤平均现货价格下移意味着对市场化价格销售占比较多的煤炭公司带来的盈利压力相比中长期合同占比较高的煤炭公司更大，这和2021年以来市场化价格销售占比的煤炭公司更受益相反。我们预计2023年现货动力煤平均价格为950元/吨，但仍将高于570-770元/吨的中长期价格区间，隐含目前720元/吨的中长期合同价格下行空间非常有限，即使我们不能排除价格会有小幅下移。我们调整行业首选从兖矿能源和陕西煤业为中国神华和中煤能源，因为两者更高的中长期合同占比（70-80%）和中国神华潜在的高分红比例。
　　风险提示：海外经济、中国地产表现好于预期；全球能源产运扰动强于预期。