申万宏源-海吉亚医疗-6078：HK-国内民营肿瘤医疗服务领军者-221014

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　　海吉亚医疗是国内领先的肿瘤医疗服务提供商，聚焦于非一线城市为肿瘤患者提供肿瘤综合诊疗服务。目前，公司经营或管理12家以肿瘤科为核心的医院，覆盖国内七个省的九个城市。随着公司旗下医院业务的稳定增长，我们预计2021-2024年公司收入和调整后净利润复合增长率将分别达到30%和27%。
　　国内民营肿瘤医院市场发展迅速。根据Frost & Sullivan预测，2021年国内肿瘤医院的肿瘤医疗服务总收入为4,540亿元（同比增长12%），其中民营医院收入为500亿元（同比增长21%）、公立医院收入为4,050亿元（同比增长11%）。此外，预计2020-2025年民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入复合增长率为20%，于2025年达到1,020亿元。就不同地域市场而言，低线城市尤其是三线及其他城市占国内肿瘤医院市场份额最高，按收入计算，预计2021年市场份额约为58%，二线和一线城市份额分别为27%和15%。预计2020-2025年三线及其他城市肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入复合增长率为12%，有望于2025年达到4,150亿元，一线和二线城市复合增长率分别为10%和11%。
　　优秀的过往业绩。通过自建民营营利性医院和收并购，2017-2021年公司收入和调整后净利润复合增长率分别为40%和75%。就各业务板块收入而言，2017-2021年医院业务复合增长率为47%，其中门诊和住院服务的复合增长率分别为50%和46%。随着公司医院网络的扩张，其收入贡献从2017年的77%增长至2021年的93%，毛利率从2017年的19%进一步提升至2021年的31%。
　　并购标的实现运营效率提升。公司于香港上市后，2021年已完成两项医院并购，包括苏州永鼎医院和贺州广济医院。并购完成后，公司进一步增强了整合能力，并购标的的毛利和就诊人次均有所提升。2022年上半年，苏州永鼎医院和贺州广济医院的毛利分别同比增长173%和270%，就诊人次分别同比增长77%和12%。截至2022年6月底，公司现有医院的总开放床位数约为5,500张。随着现有医院二期项目的运营（重庆、单县和成武等）、新医院建设（德州、无锡和常熟）以及收并购，公司预计2024年底可开放床位总数有望超过12,000张。
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计22/23/24年的经调整每股基本盈利分别为0.98元、1.20元和1.49元，分别同比增长35%/22%/24%。我们的目标价为58港元，对应22年53倍PE和23年43倍PE。目标价对应30%的上涨空间，给予买入评级。
　　风险提示：受疫情影响业务中断；监管部门对医疗服务的价格管控；并购标的整合进度低于预期。