中信建投-康缘药业-600557-利润端实现高增长，业绩表现符合预期-221012

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　　事件
　　公司发布2022年三季度报告
　　10月9日晚，公司发布2022年三季度报告，公司前三季度实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润31.25亿元、2.81亿元和2.63亿元，分别同比增长20.97%、35.83%和27.30%，业绩符合预期。
　　简评
　　利润端实现高速增长，业绩符合预期
　　2022年前三季度，公司收入端实现增长20.97%，主要由于注射液品种恢复增长，口服液收入大幅增加所致；归母净利润增长35.83%，扣非归母净利润增长27.30%，利润端增速较快主要归功于公司产品结构持续优化，口服液、片丸剂、颗粒剂等主要产品规模效应逐步显现，盈利能力稳步提升。
　　2022年Q3单季，公司实现营业收入10.28亿元，同比增长26.25%，收入端的快速增长主要收益于热毒宁注射液、金振口服液等大品种增长带动；实现归母净利润0.70亿元，同比增长47.48%；实现扣非后净利润0.61亿元，同比增长38.70%，利润端的高速增长主要由于：1）收入结构持续优化，产品规模效应带来盈利能力的稳步提升；2）去年同期基数较低。整体来看，公司主业业绩基本延续Q2高速增长的趋势，在核心产品的带动下实现了良好增长，整体业绩符合预期。
　　注射剂板块持续承压，热毒宁实现快速恢复
　　2022年前三季度，公司注射剂板块实现营业收入10.69亿元，同比增长17.11%，主要受到热毒宁的快速增长带动，毛利率同比下降0.24个百分点至70.49%，基本保持稳定。分产品来看：1）银杏二萜内酯葡胺注射液：心脑血管品类代表产品银杏二萜在历经两轮医保谈判后以价换量效果明显，但22年前三季度受到疫情及产能结构调整影响，增速有所放缓，但随着公司继续加强精细化管理，持续开发存量医院并开展学术推广活动，银杏二萜全年销售有望实现平稳增长。2）热毒宁注射液：作为公司抗感染品类代表品种，热毒宁受到医保政策及疫情影响，近两年产品销售收入出现明显下滑，但22年已经逐步迈入恢复期，前三季度在低基数下实现了快速反弹，随着销售人员积极性不断提高，集采中标有望以价换量，叠加Q4为感冒及流感高发季节，22年全年热毒宁预计将保持高速增长。整体来看，虽然公司注射剂板块在疫情影响下短期承压，全年仍然有望实现稳健增长。
　　产品结构不断优化，非注射剂产品实现较好增长
　　2022年前三季度，公司非注射剂产品共实现营业收入20.33亿元，同比增长23.74%，主要受到口服液、颗粒剂、冲剂以及凝胶剂等剂型的营收增长带动。分板块来看：1）口服液产品：2022年前三季度实现收入7.15亿元，同比增长71.52%，核心产品金振口服液延续了上半年的高速增长，随着公司积极推进新适应症扩展、扩大医院端覆盖面、开展OTC渠道建设，叠加Q4感冒品类逐步迎来销售旺季，22年全年有望保持快速增长；2）颗粒剂、冲剂产品：2022年前三季度实现收入1.58亿元，同比增长64.86%，主要受益于公司积极推进渠道建设，开展相应学术活动，杏贝止咳颗粒今年实现快速放量；3）凝胶剂产品：2022年前三季度实现收入0.21亿元，同比增长554.40%，主要归功于筋骨止痛凝胶（2020年获批并经谈判纳入国家医保目录）的销售增长。整体来看，随着公司持续优化收入结构，全面开发7大基药品种，加大战略性品种培育和扶持力度，公司非注射剂板块有望在金振口服液、杏贝止咳等核心品种快速增长的带动下保持较好增长。
　　营销改革持续深化，全年激励目标稳步推进
　　2022年以来，公司不断推进销售队伍建设，推动完善医院主管负责制，由各主管组建销售团队，负责所在医院所有品种的销售工作，有利于公司整合销售资源、缩短管理半径，聚焦高端医院存量的提升，进一步提升销售效能；截至2022年Q3，医院主管已经基本设置齐全。随着公司建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍，持续进行销售系统培训，强化销售人员学术推广能力，预计营销改革为公司带来的成果有望逐步显现。除此之外，今年6月公司发布了2022年限制性股票激励计划，从公司前三季度的业绩增速表现来看，已经达到了股权激励的目标要求，预计全年有望延续前三季度的增长趋势，完成全年的激励目标考核。
　　毛利率保持稳定，经营质量健康
　　2022年前三季度，公司综合毛利率为70.71%，同比增加0.02个百分点。销售费用率为41.10%，同比减少0.46个百分点，基本保持稳定；管理费用率为3.91%，同比减少0.48个百分点，控费效果理想；研发费用率为13.99%，同比增加0.95个百分点，主要由于公司加大产品研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额同比下降10.37%，基本保持稳定；其他收益同比增长78.20%，主要由于本期收到的政府补助较多；营业外支出同比下降43.58%，主要由于上年同期捐赠较多所致。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为45.30亿元、55.40亿元和66.76亿元，分别同比增长24.2%、22.3%和20.5%，归母净利润分别为4.17亿元、5.24亿元和6.41亿元，分别同比增长30.0%、25.7%和22.3%，折合EPS分别为0.71元/股、0.90元/股和1.10元/股，对应PE为19.7X、15.7X和12.8X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　疫情反复影响；限抗、集采等政策风险；新药研发不及预期；产品销售推广不及预期。