招商证券-9月金融数据点评：7月剧本会不会重演？-221012

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　　 9月社融再超预期。继8月社融回温后，9月社融延续改善态势：本月新增社融同比多增6247亿至3.53万亿，社融存量增速较8月小幅上行0.1个百分点至10.6%。新增人民币贷款同比大幅多增8108亿至2.47万亿。具体来看，本月社融数据呈现出企业中长期融资需求持续改善、居民中长期贷款增速降幅继续收窄、表外融资规模延续高增三大特点。
　　 “社融结构”底部确认，信贷内生动能有所恢复。社融结构指标在7月止住快速下滑势头、8月小幅改善3个百分点之后，9月继续改善4个百分点至22.05%，反映出信贷扩张的内生动能有所增强。与之相验证的是，9月票据转贴现利率呈现平稳上行态势、三季度企业贷款需求指数小幅回升2.4个百分点。
　　预期缓和，地产颓势略有修复。去年底以来居民贷款存款增速差持续下行至2008年金融危机以来低位，而本月此增速差终见小幅上行。同时，结合央行对城镇储户的季度问卷调查来看，倾向于“更多储蓄”的居民占比较上季度下降2个百分点至58.1%，此为2021年一季度以来此指标首次下降，说明居民预防性储蓄现象略微缓和。9月居民中长期贷款同比少增1211亿至3456亿，其同比降幅延续7月以来的收窄趋势，依然和30大中城市商品房成交面积同比走势趋同。
　　表外融资延续高增的“隐藏信号”。关注两个结构性指标：其一，与表内票据不同，表外未贴现票据融资与利率同向运动，9月新增未贴现银票同比增幅未能延续8月的高增态势，但其增速降幅延续7月以来的收窄趋势，为-10.98%。其二，可以通过“银行对非银金融机构债权增速”减去“委托贷款和信托贷款同比增速”这一指标来度量非银金融机构“资产荒”的程度，本月委托贷款和信托贷款同比增速延续去年底以来的上行趋势，待后续“对其他金融性公司债权增速”披露后，可重点关注增速差的变动情况。
　　如何看待9月社融后的市场走势？此次社融超预期比较容易联想到7月的情形，彼时，在同样超预期的6月数据公布后，债市反而上演了一波“利空出尽”行情，开启了一段级别不小的上涨。与7月相比，当前环境在宏观层面确有可比之处（基本面高频指标重现下行），但在微观结构上存在较大区别，具体表现在：其一，市场筹码分布不同，当前交易热度高于7月初；其二，货币政策预期不同，当前的预期差空间更小；其三，外资流动情况不同，难复制7月的边际改善。基于上述差异，当前市场复制7-8月大幅上涨行情的概率不大。同时，考虑到9月下跌行情后利率与基本面的偏离已经实现了“修正”，市场可能转入震荡，即演绎“弱化版”的7月行情。
　　风险提示：增量政策，资金面波动