广发证券-资本市场改革发展成效（二）：发行侧，注册制引领多层次布局-221011

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　　引言：注册制改革引领下，我国多层次资本市场从“有”到“优”，板块体系日趋完备，多层次市场体系和资本市场配套制度的完备，促进市场各方归位尽责，资本市场服务实体经济能力显著增强，助推中国产业升级、上市公司增量提质。
　　注册制下，多层次资本市场布局完备：（1）从结构看，沪深交易所、北交所等三大交易所在定位上错位互补，形成了涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场在内的互联互通的多层次资本市场体系，满足多重投融资需求，此外GDR业务扩围，境外直接融资深度扩展。（2）从机制看，注册制改革兼顾包容性与审慎性，实现资本市场有序扩张。注册制放宽了准入门槛，未盈利企业可以选择“市值+营收/现金流”等多种标准上市，其中双创板还为红筹企业上市提供了通道，最大程度上支持新经济、新业态企业的发展。
　　注册制下，价值判断归位资本市场主体：（1）监管部门、中介机构、上市公司等资本市场主体在注册制改革中各尽其职。（2）注册制背景下，不同层次市场估值趋于理性。21Q4起，双创板PE溢价率（发行PE溢价率=首发PE/首发时所属行业PE-1）由负转正，22Q3达121.94%，北交所PE溢价率虽仍为负，亦有提升趋势，由于新股定价中枢上移，破发现象必然出现，新股定价逐步回归理性。
　　注册制下，资本市场直融效率显著提升：（1）IPO审核周期缩短，中小企业融资渠道拓宽：第一，注册制改革下，IPO保持常态化发行，审核注册周期大幅缩短，使得上市效率提高。第二，中小企业的融资渠道得到拓宽。注册制以来，22年前三季度双创板IPO规模同比增长76%。（2）二级市场改革促进一级市场创新资本形成：随着注册制背景下退市机制逐步完善，PE、VC对中小企业、高新技术企业、初创科技企业投资规模提升，2021年PE、VC机构在信息技术、医疗保健等硬科技行业的投资规模占比超50%。
　　注册制下，产业结构升级跃迁：（1）A股信息技术等高端制造业占比提升，周期和金融地产板块的市值占比明显缩小，截至2022年9月，我国成长类产业市值占比24.27%，较2005年的10%左右大幅提高。（2）A股战略性新兴产业市值占比快速提升，从2019年的不到2%提升至2022上半年的10%左右，且培育一批了“专精特新”中小企业。
　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期；全球疫情仍存在反复的风险；全球经济修复可能不及预期；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。