首创证券-固定收益研究报告：“传统930”之后地产政策还将如何演绎-221009

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　　核心观点
　　地产组合拳政策有何新意？此次针对首套房贷款利率采取阶段性局部化的差异性调控，依然体现了“因城施策”的方针。同时全国性出台关于居民换购住房的个人所得税优惠和公积金利率下调，在全国层面宽松政策缺位已久的背景下尤为提振市场信心，政策针对性更强的同时依然保留了未来可用工具的张力。
　　从政策调整内容来看，政策导向仍以托底为主而非刺激，尽管此次相关政策并未有太大的突破，但组合拳自上而下传递救市意图，政策适用性也进一步放宽至更多城市，针对置换需求同样有所侧重，预计工具的多样化将有力托底楼市平稳复苏。
　　房价下行压力加大，利率差异化调控给予预期缓冲空间。对于利率调降的幅度，我们认为普遍有望降至4%以下的利率水平，部分城市则有望降至3.6%-3.8%。同时公积金贷款利率自2015年8月以来首次下调，在降低实质购房成本的同时平稳了市场预期，有望避免负面事件的进一步发酵。此外我们看到此次调整未涉及房价平稳的一、二线城市以及二套房贷利率，因此也在一定程度上避免形成政策执行过于激进的矛盾。
　　打通换房链条成为激活市场的有力解决方案。此次政策端针对居民换购住房给予个税减免优惠且有时限规定，并且与以往在住房转让环节即可享受税费优惠不同的是，此次政策规定需完成新购住房方可享受税费优惠，政策意图显然倾向于通过加速购房者决策以提升短期成交量。从政策的适用性进一步分析，由于一线城市存在非普通住宅认定且总价或房屋增值较高，对于置换需求可能导致交易个税偏高，因此该项政策对于一线城市影响更为明显，通过退税优惠加速存量市场供需入市。结合近期无锡、合肥、广州等城市所推行的二手房带押过户政策以及北京实行存量房交易连环单业务并行办理，缩短了二手房交易周期并降低成交成本，在市场逐步进入换房周期的背景下，二手房流通链条的激活有利于一二手房联动效应的扩散。
　　市场尚未形成信心扭转，企业个体分化正充分体现。
　　从拿地端来观察，北京、上海、深圳已于近期相继完成了年内第三批次土拍，从竞拍结果所反馈的信息来看，土地市场热度较为平稳，底价成交地块数量均超半数，导致成交溢价率仍较低，参与竞争企业仍以央企国企为主，上海土拍民企参与度略有改善。总体来看，受困于持续的资金压力，多数房企拿地能力缺失导致土地出让金收入下滑，今年前8个月国有土地使用权出让收入累计为33704亿元，同比下降28.5%。
　　从销售数据来看，9月百强房企全口径销售额同比下降26.5%，降幅较8月收窄10.9个百分点，环比则小幅增长3.7%。不同企业间的表现分化进一步加剧，以保利、中海、招商蛇口、华润置地为代表的央企9月单月均录得同比正增长，而民营企业多数同比下降且部分出险企业下降幅度尤为明显，既反映了当前购房者对于不同资质背景房企的认同感差异，也体现出不同企业在前期土地补充程度不同所造成的推盘量差异！未来地产政策还将如何演绎？当下对于政策的松绑已行至中期阶段，既包含了有利刚需释放的利率调整，又通过退税优惠等举措降低改善型换房成本，政策传导思路已将合理的改善型需求作为助推市场活力恢复的重要破局点。
　　我们认为目前政策工具箱中有待挖掘的解决方案仍具有相当的灵活性，一方面针对部分城市现行的限购政策，可考虑结合实际情况放宽外地户籍购买限制以及本地居民多套房购买限制；另一方面，对于二套房认定标准过严及首付比例过高的情况，同样需要作出适当调整，同时短期内不排除针对二套房贷利率进一步降低的方案出台。
　　总体而言，我们认为政策向来不是一蹴而就的，从可采取的政策组合来看，可通过放宽购买多套房限制、取消/缩短房屋限售时限、出售税费减免等方式使房屋流通性增强，通过首付比例降低、二套房认定标准更改、贷款额度增加、调降贷款利率等方式降低入市门槛，预计此类政策组合工具将呈现渐进式的宽松，拾级而上以推升市场量价逐步复苏。
　　对于债券市场，9月份长端利率出现上行，10年期国债收益率已攀升至2.76%，一定程度上反映了政策宽松的预期以及海外市场的不确定性。国庆期间地产及消费景气度未有明显改善，Q4在地产政策的作用下信贷体量有望同步提升，未来宽信用格局将进一步传导，我们倾向于认为政府将全局性加大房企融资支持力度，此举将有利于地产资金链以及债券市场信用的修复。
　　风险提示：房地产调控政策效果不及预期，销售端下行幅度进一步加剧；融资环境持续恶化，供给端出清速度过快造成系统性风险，行业信用崩溃；房价超预期下跌导致银行、房企、居民端资产价值大幅缩水；停工烂尾楼盘进一步增多导致的断供风险加剧等。