申万宏源-N富创-688409-半导体设备零件领军，四大品类共迎成长快车道-221008

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　　富创精密是专注于半导体设备精密零部件的领军企业，已量产7nm制程半导体精密零部件。公司2008年成立，主要产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类，应用于半导体设备领域，覆盖集成电路制造中的刻蚀、薄膜沉积、光刻及涂胶显影、化学机械抛光、离子注入等核心环节设备。公司已进入国际知名半导体龙头设备商产业链如客户A、东京电子、HITACHIHigh-Tech和ASMI等；以及国内主流半导体设备厂商如北方华创、屹唐股份、中微公司、拓荆科技、华海清科、芯源微、中科信装备、凯世通等。
　　公司四大产品市场规模约200亿美元，半导体设备零部件市场规模约500亿美元，公司市场份额不足1%。公司涉及的工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类产品2021年全球市场规模合计约230亿美元，以2021年四类产品合计营收8.29亿元计算，公司市占率仅为0.57%，其业务规模与直接竞争对手超科林、京鼎精密和Ferrotec还存在较大差距，公司有望凭借研发及扩产攫取新成长机会。
　　营收快速增长通道，初步证明规模效应和盈利能力。2019-21年，工艺零部件、结构零部件、模组产品、气体管路销售收入复合增长率分别为63.63%、72.51%、65.66%和397.08%；2022H1实现营收5.98亿元，同比增长73.16%，实现归母净利润1.01亿元，同比增长129.59%。随着公司营业收入快速增长，规模效应逐步体现，除2019年度行业景气度波动对产能利用率造成冲击，公司其他年度毛利率稳定在32%~33%水平，期间费用率逐年快速下降。
　　在半导体设备精密零部件领域逐渐形成平台级供应与制造能力。2018年以来，公司年均向客户交付首件种类超过3,000种，首件实现量产种类超过2,000种。基于两次承担02重大专项沉淀的技术成果，公司掌握了高完备度的国产自主精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装、检测等多种制造工艺，部分产品已应用于7nm制程的前道设备中。为应对下游不断增加的半导体设备精密零部件配套需求，公司规划辽宁沈阳、江苏南通和北京三大产能基地，未来3-5年，公司将充分利用资本市场，进一步加快公司产能建设。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计2022-2024年公司营业收入为14.75/23.61/35.41亿元，归母净利润为2.28/3.53/5.15亿元。本次发行定价为每股69.99元，发行市值约146.32亿元。根据PE估值法，可比公司估值2023/2024年PE平均值为46/36倍，对应目标市值162亿元/184亿元，上升空间分别为11%/26%。从PEG估值角度，2022-2024归母净利润Cagr 50.3%，给予PEG=1，目标市值为177.6亿元，上升空间21.3%。
　　风险：大客户依赖；下游扩产需求不及预期；国际贸易摩擦；毛利率波动风险。