华泰证券-保险行业：财产险承保表现强劲-220930

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　　出行减少利好我国财产险承保表现
　　疫情导致的出行减少帮助财产险公司改善了车险的承保表现。我国头部上市公司的1H22车险综合成本率（COR）同比改善约1-3pcts，我们认为这仅体现了一小部分改善效果，其余部分体现为未决赔款准备金充足率的大幅上升。如果回调未决赔款准备金充足率约2-5pcts，我们估计中国财险和太保产险的1H22整体COR同比改善幅度约6-10pcts。美国在2Q20疫情爆发之初也有出行减少的情况，行业改善幅度在6pcts左右，部分主要公司的改善幅度达3-11pcts。我们认为中资公司准备金充裕程度提升有望对未来承保表现波动提供缓冲。
　　美国2020年的经验
　　美国在2Q20疫情之初的出行减少使得2020年的车险赔付率大幅改善。根据保险监督官协会（National Association of Insurance Commissioners），车险行业赔付率在2020年同比下降8.1pcts至的57.2%。部分代表公司如State Farm、Travelers和Progressive 2020年的车险或私家车车险COR同比改善幅度约3-11pcts。我们还观察到，这些公司的未决赔款准备金充足率并未明显上升。值得注意的是，车险COR在2021年出现明显反弹，行业的升幅为7pcts。我们认为疫情的影响主要体现在了当年业绩之中。
　　中国公司1H22承保表现强劲
　　中国在1H22因为民众的出行减少，我们观察到上市财产险公司的车险COR出现不同程度的同比改善（1-3pcts），同时未决准备金充足率上升约4-5pcts，达到近5年的高点。我们认为准备金“增厚”可能是保险公司在承保表现良好的时候提高准备金的充裕度，其作用在于当承保表现恶化的时候可以作为缓冲。我们对准备金充足率进行了回调测试，如果不增厚或者增厚一半的准备金，中国财险1H22的COR会同比改善约6-10pcts，达到87%-91%，比1H22报告COR低4.5-9.1pcts。我们对太保产险的分析得出了类似的结论。
　　车险综改后马太效应增强
　　2020年9月落地的车险综合改革影响深远，车险行业中马太效应增强。大公司在保费增长和承保业绩上，和中小公司的差距逐渐拉大。头部公司人保、平安、太保的1H22保费同比增速（7%-8%）远好于中型公司太平、大地（1%-2%）。三家头部公司的平均COR也领先两家中型公司，且领先幅度从综改前的~2pcts扩大至1H22的~5pcts。中小公司过往在车险竞争中更多依赖给销售渠道的佣金手续费投入。车险综改削减了费用空间，客户更关注品牌和服务，更倾向于选择大型公司。同时，车险价格降低后，大公司在风险选择和规模经济上的优势得以更充分地发挥，中小公司面临更大的压力。
　　强劲业绩提升财险公司防御属性
　　车险综改后马太效应增强以及疫情带来的出险率下降，我们认为会支持头部财产险公司的承保表现。考虑到部分承保改善体现在准备金充足水平提升上，我们认为2023年头部公司的COR可能不会出现大幅反弹。我们预计中国财险（TP：HKD11；买入）的2022/2023/2024年的COR分别为97.7/98.1/98.2%，ROE分别为14.1/13.7/13.7%。在市场波动加大的背景下，其较强且可持续的盈利能力提升了该公司的防御性属性。我们建议投资者关注中国财险，该公司目前的估值为0.75x/0.67x 2022E/2023EPB，我们认为具有吸引力。
　　风险提示：保费增长或承保利润大幅恶化，投资出现严重亏损。