招商证券-三季度货币政策例会点评：促消费成为货币政策的新目标-220929

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　　事件：
　　9月23日，央行货币政策委员会召开三季度例会。会议分析了当前国内外经济形势，明确了四季度工作重点，并对货币政策未来走向提供指引。
　　核心观点：
　　1.央行对四季度经济形势的预期边际好转，突出两大政策工具的“稳信用”作用
　　央行在二季度货币政策例会上强调“国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨”，此次会议修改为“国内经济总体延续恢复发展态势”，反映出其对四季度经济形势的预期边际好转。从高频指标来看，9月以来经济确实出现好转迹象。其中，供给侧指标同比走势纷纷改善，预示9月工业生产超预期可能性较高；商品房销售数据于9月下旬改善明显，但持续性还需观察。下一阶段，制约经济复苏的核心仍集中在需求端，财政货币联动发力仍是促进需求复苏的主要思路。
　　对此，此次例会新增“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”与“强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款”等内容，说明政策性金融工具与结构性政策工具将作为央行“稳信用”的两大杠杆，着重使用。
　　政策性金融工具方面，新增的3000亿额度已基本投放完成，将对9月信贷、社融产生支撑。结构性政策工具方面，28日央行新推出了2000亿元额度的设备更新改造专项再贷款，重点支持：教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10大领域设备购置与更新改造。相比之前的政策工具，该工具在短时间内迅速落地，充分表明政策的急迫性；而该工具项下贷款实际成本仅为0.7%，则充分反映了财政货币联动的独特优势。对此，我们在报告《莫高估政策性工具、低估稳地产效果》与《四季度信贷的新支撑》中指出，上述政策工具的使用将是四季度“稳信用”的重要抓手，并成为为银行间市场提供流动性的重要通道。
　　2.继续强调货币政策的总量和结构双重功能，突出“促消费”的目标思路
　　基于对经济形势的分析，会议重申将“稳就业”与“稳物价”作为首要目标，预示宽松基调不变。但需要注意的是，会议淡化了“提振信心”的表述，可能预示四季度降息概率下降。与此同时，会议强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，并将降低个人消费信贷成本，作为继降低企业综合融资成本之后的新目标，预示“促消费”将是下一阶段货币政策发力的重点。
　　四季度，在出口趋势性下行、基建投资拉动的背景下，消费能否复苏成为影响经济增长的最大变量。短期来看，抑制消费的关键仍是疫情。但9月防控表明，在静默结束后，人员出行数据即刻边际改善，说明疫情对消费的抑制正在边际减弱。长期来看，营造适宜的消费环境与增强居民消费能力是保持消费动力可持续的重点。对此，此次会议提出“优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务，继续加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度”。综上，此次会议的一大亮点是突出“以金融、促消费”的明确信号，这将对冲疫情冲击对居民收入带来的负面影响，对四季度消费复苏起到促进作用。
　　3.不过度强调汇率贬值对货币政策的干扰，预示调控方式将向宏观审慎政策转移
　　8月以来的人民币快速贬值，使得央行在一个月之内连续动用外汇存款准备金率、外汇风险准备金率、离岸央票，以及逆周期因子等一系列工具加以应对，试图延缓贬值趋势。市场开始担心，汇率问题可能成为影响货币政策宽松取向的重要因素。
　　此次会议概要没有着重分析汇率形势，仅在“人民币汇率预期总体平稳”与“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”两处对此着墨。从中推测，一方面央行仍在坚持“以我为主”的原则，选择在关键点位“破防”时刻引导预期；另一方面央行下一步引导汇率走向的重心将向跨境资金流动宏观审慎与外汇市场发展自律机制倾斜。在“不可能三角”的选项中，边角解将向“独立货币政策+汇率稳定”倾斜。
　　政策影响及市场启示
　　在《大类资产天平向哪倾斜？》中，我们提到对于资产价格我们有“两点判断”。我们依然维持“两点判断”：第一、中美利差再度约束10债收益率下降空间，尽管债牛或仍在，短期需谨慎。第二、资金利率缺口以及美债收益率对国内权益市场的影响，会使得可能开启的降息周期中价值类权益资产将好于成长类。
　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期