中信建投-邮储银行-601658-发挥指挥棒作用，助力降成本、优结构、促转型-220929

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　　事件
　　9月29日，邮储银行公告储蓄代理费分档费率新方案。
　　简评
　　1.新方案“小升大降”，静态来看，储蓄代理费综合费率下降2bps。
　　根据委托代理银行业务框架协议，由于2021年四大行平均净利差低于1.87%，因此触发储蓄代理费的被动调整。根据新方案，整体呈现“小升大降”的特征，其中活期、一年期代理费率分别小幅上升3bps和2bps至2.33%和1.10%，两年期、三年期、五年期分别大幅下降15bps、20bps和20bps至0.35%、0.10%和0%。
　　根据2021年数据静态测算（图表1），新方案下储蓄代理费综合费率下降2bps至1.27%，代理费减少10亿，成本收入比下降0.3pct至58.7%。
　　2.新方案有利于优化存款结构，降低负债成本，形成长期持续性利好。
　　新方案调整充分发挥管理层的指挥棒作用，有利于总行经营策略更好地传达至基层并有力执行。长期动态来看，代理费率调整更重要的意义在于，督促营销人员注重吸收活期、1年及以内的低久期存款，从而促进改善存款结构，降低负债成本，从而形成更扎实的负债基础和更黏性的客户关系。
　　我们以挂牌利率作为各久期存款成本假设（图表2），基础情景下，即假设2年期、3年期日均存款占比分别下降5pct和10pct，同时3个月、半年期和1年期日均存款占比均分别提升5pct，邮储银行代理费率将提高13.4bps至1.42%，但存款成本（挂牌利率测算值）将降低14.8bps至1.26%，代理费率+存款成本合计下降1.4bps至2.68%。
　　在假设2年期、3年期日均存款占比分别下降5pct和10pct基础上，我们对各档期短期存款占比提升幅度进行多种情景假设（图表3）：1）三个月占比提升15pct；2）活期、三个月、半年分别占比提升5pct；3）活期占比提升15pct；4）半年占比提升15pct，代理费率+存款成本分别变动-3.4bps、-2.4bps、-2.2bps、-1.7bps。由此可见，长久期存款压降至一年期以内（不含一年期）对邮储银行整体成本下降更为有利。我们建议邮储银行进一步丰富短久期存款产品，促进存款结构进一步向好，降低负债成本。
　　3.长远来看，新方案是促进邮储银行从储蓄银行向财富管理银行转型的有效手段，展现了管理层主动作为的决心。
　　在“乡村振兴”和“共同富裕”的政策目标下，更多的客户将步入富裕群体，财富管理需求提升，邮储银行面向广大二三线及县域地区等下沉市场的财富管理业务市场空间广阔。邮储银行拥有6.4亿零售客户和4万个网点，在服务下沉市场财富管理需求方面具备独特的资源禀赋。截至2Q22，管理个人客户资产13.41万亿，但其中个人存款超过10万亿，AUM结构优化空间巨大。
　　新方案“小升大降”的巧妙设计，从机制上进一步促进代理网点向财富管理银行转型，充分发挥网点和客群的优势。提高活期和短久期存款代理费率的同时降低长久期存款代理费率，将督促基层更好地落地执行财富管理转型，通过财富管理业务更好地维护客户关系，从而沉淀活期资金。
　　4、投资建议及盈利预测：
　　邮储银行代理费率调整方案公布，静态来看将直接降低代理费率与成本收入比，动态来看将助力优化存款结构、降低负债成本，长远来看是管理层发挥指挥棒的作用，从机制上促进邮储银行发挥网点优势、推动财富管理转型。
　　我们重申邮储银行买入评级与首推组合。预计邮储银行2022-2024年归母净利润增速为15.0%、16.6%和17.3%，当前估值对应0.60倍2022年PB，目标价9.1元/股，对应1.2倍22年PB。
　　5、风险提示：宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险。