申万宏源-微电生理~U-688351-电生理赛道长坡厚雪，国产龙头即将率先突围-220929

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　　投资要点：
　　电生理赛道高增长，当前为进口垄断。根据弗若斯特沙利文估计，国内快速性心律失常有2200万人，其中房颤约1200万人，室上速约330万人，患者基数庞大。当前电生理技术不断发展趋于成熟，国内手术量已经从2015年的11.8万例增长到2020年的21.2万例，预计2024年达到48.9万例（不含冷冻消融，2020-2024年CAGR 22%），其中三维手术43.0万例（2020-2024年CAGR 27%）。2020年国内房颤消融手术8.2万台（其中射频7.2万台，冷冻消融1万台），预计2024年达到25.3万例（其中冷冻消融4万例），2020-2024年复合增长率为高达33%。国内心脏电生理器械市场规模已经由2015年的14.8亿元增长至2020年的51.5亿元，其中强生（占58.8%）、雅培（占21.4%）和美敦力（占6.7%）等外资占据了近90%的市场份额。
　　国产电生理龙头，产品布局完善。微电生理成立于2010年，经过十余年的持续创新，公司现已经成为全球少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维设备+耗材完整解决方案的国产厂商，公司成功攻克该领域诸多关键技术，打破了国外厂商的长期技术垄断地位，累计手术量超3万例。公司自主研发的Columbus？三维心脏电生理标测系统是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，当前在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一。公司拥有国产唯一磁定位标测导管，消融导管方面已上市磁定位型射频消融导管、微电极射频消融导管、冷盐水灌注射频消融导管等。
　　重磅产品上市在即，公司有望率先实现国产突围。当前电生理国产企业产品主要用于较为简单的室上速手术等，复杂的房颤手术当前几乎为进口完全垄断（房颤同时是电生理中市场规模最大，增速最高的子领域）。根据公司招股书估计，公司今年将上市高密度标测导管、明年将上市压力感知消融导管和冷冻球囊，三大重磅产上市后公司房颤产品线将比肩进口，公司有望在房颤领域突破进口封锁，率先实现电生理国产突围。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为2.60亿元、3.72亿元和5.70亿元，同比增速分别为36.7%、43.0%和53.5%，归母净利润分别为0.15亿元、0.46亿元和0.93亿元，对应市盈率分别为406倍、131倍和65倍。根据弗若斯特沙利文预计，2024年中国电生理器械市场规模为211.1亿元，我们预计此后行业仍将保持20%增长，2029年规模或将超过400亿元。在假设公司2029年获得约10%市场份额假设下，我们通过FCFF模型进行了估值，得到合理市值89亿元，相较9月28日市值有48%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险，集采降价超预期，技术迭代，市场推广不及预期