申万宏源-航天宏图-688066-卫星应用领军的四重进阶（云计算系列深度之十）-220929

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　　投资要点：
　　本文全面梳理公司的成长逻辑，短期业绩爆发力与长期空间均有较好保证，其来源可以归纳为“四重进阶”：产业链贯通、跨行业红利、云化转型、管理和营销体系优化：
　　上中下游贯通，构筑产业闭环。公司自产业链中游的空间基础设施业务起家，完成向下游应用的延伸，“PIE+行业”贡献最大增量。当前进一步向上游拓展，通过定增和可转债募资加快自主数据源建设（SAR卫星、无人机），形成“上游自主数据-中游核心平台-下游规模应用”的全产业链布局。在独有的资源、服务优势加持下，商业模式有望由项目制向基于自有数据源和平台进行云化服务转型。
　　应用多点开花，享受政策催化。当前遥感应用进入黄金发展期，受益于政策推动、天基数据丰富、卫星发射制造成本下降，公司的行业解决方案覆盖了应急管理、自然资源、水文水利、农业林业、生态环境、气象海洋、环境咨询、防灾减灾、城市规划等十多个行业，帮助政府实现信息化综合治理、为国防信息化建设提供空天大数据分析利器。上述应用需求的渐次放量，是公司业绩增长的主要动力来源。
　　云化转型提速，商业模式优化。公司采用云原生技术架构，形成了全面对标GoogleEarth Engine的数字地球平台。现有数据集达到160多种，已面向电力、保险、农业等商业公司提供了订阅式SaaS服务，面向政府客户的城市遥感监测云平台也已签订了多份合作协议。最新一期股权激励指引云业务高增目标：以2021年为基数，2022-2024年云业务收入年均复合增长率不低于70%。
　　 IPD变革、营销下沉带动增效。公司自2019年上市后开启IPD增量绩效管理改革，人均产出显著上行：2019-2021年，公司人均创收分别为50.5/61.0/75.2万元；人均创利分别为7.0/9.3/10.2万元，预判随着变革推进，人效有进一步提升空间。营销方面延续市场下沉战略，形成由总部、大区、省办、城市节点组成的四级营销体系，增强可复制类产品的销售能力。公司已拥有140个营销网点，全国性营销网络已在应急管理、自然资源等多个行业进行了实践检验，成效显著，京外收入贡献比重持续上行。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年营业收入分别为22.3/31.3/41.8亿元；归母净利润分别为2.86/4.20/5.85亿元，对应PE分别为46/31/23倍。根据可比公司平均水平，给予2023年目标PE 40倍，对应目标市值168亿元，相较于当前市值有27%的上行空间。
　　风险提示：1）应收账款占比较高及经营性现金流较弱的风险。2）政策支持力度不达预期。3）SAR遥感卫星项目实际效益不达预期。