招商证券-意大利大选：一场过关游戏-220928

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　　9月26日意大利内政部公布选举结果，“中右翼联盟”获胜，意大利兄弟党党首乔治亚·梅洛尼(Giorgia Meloni)大概率将成为下一任总理。意大利国债收益率上行36BP，意债对德债利差上行至261BP。
　　核心观点：
　　意大利内政部公布大选结果，“中右翼联盟”获得压倒性胜利。今年7月的意大利总理德拉吉辞职事件触发了意大利提前大选，9月26日意大利内政部公布选举结果，“中右翼联盟”获得压倒性胜利，兄弟党党首梅洛尼将成为下一任意大利总理。
　　梅洛尼很有可能获得稳定的较长任期，且其政策在两院的通行阻力较小。意大利政府常由中右翼的三个政党联合组成，而梅洛尼的政党联盟获得了压倒性胜利。她所在的兄弟党获票三倍于其他两个党派，中右翼政党联盟在两院的最终席位分配均过半数，大部分法律可以用过半数形式通过。
　　梅洛尼的竞选承诺包括不扩大政府预算赤字和尊重欧盟财政规则。在中右翼联盟的竞选承诺中：1）充分利用欧盟复苏基金框架（2020年7月20日已通过，2021年已进入实施期）所提供的资金，避免该计划推行延误。通过达成阶段性目标，意大利可以分期解锁财政拨款和贷款。德拉吉（意大利前总理）政府完成了22Q4所需的大部分阶段性目标，而联盟政党和剩余目标方向基本一致。2）支持就业补贴，基础设施公共投资，支持中小型企业等，基本在欧盟复苏基金计划的覆盖下。3）财政增量部分，包括减税和提高养老金下限至1000欧元/月，全部成本可能在4.5%GDP。在正常的经济增速场景下，该增量原不至于造成公共部门债务率的反弹。
　　欧洲能源危机增加了意大利公共部门债务率无法回落的风险。政局和经济的双重问题使得意大利国债在近期易于被国际金融市场集中做空，但中期来看，在经历2009-2012年欧债危机化解、欧央行推出TPI工具后，若意大利能有效利用欧盟复苏基金，则有望雨过天晴。德拉吉所制定的欧盟复苏基金计划的关键在于，借助于疫情后、欧盟信用支持下的超低成本长期资金，通过对于意大利的公共投资和结构性改革来释放经济增长，以提高经济增速来在中长期逐步消化政府部门杠杆率。但意大利的能源结构对于去俄化较为敏感，天然气缺口有可能对意大利经济增速形成实质性拖累，这会从分母端破坏德拉吉的投资和结构性改革计划的实际效果。而近期意大利国债风险溢价走势的核心在于，市场怀疑新政府无法顺利解锁欧盟复苏基金框架下的财政拨款。如果梅洛尼的新政府顺利有效利用欧盟复苏基金，国债做空风险将被化解，但预计这是四季度的中期局面。
　　在考虑了新总理竞选承诺、两院席位和欧委会评估等方面因素之后，我们认为，在近期，意大利政局的不确定性基本落地，财政可持续性问题所致的国债风险溢价上行空间有限；但是意大利的能源转型问题，使其仍构成欧元区债务风险的最脆弱一环。
　　风险提示：意大利经济增速下行超预期