申万宏源（香港）-新华保险-1336.HK-期交保费略有承压，代理人产能有所提升-220926

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　　“优计划”奠定公司寿险业务高质量发展基础。公司成立于1996年，2011年在上交所和港交所A+H股同步上市。公司主要股东为中央汇金、宝武钢铁（分别持股31%、12%）。1H22公司实现人身险业务总保费1026亿元，yoy+2%；归母净利润52亿元，yoy-51%。2022年4月，新华保险确立了“优计划”，针对代理人队伍不够专业、年龄与客户群体不匹配等问题，持续推动年轻化、专业化、城市化营销队伍建设，促进核心绩优人力增长，不断改善现有队伍质态，2022年上半年月均人均产能3,840元，yoy+23.7%。
　　期交保费承压，价值表现尚待改善。公司1H22期交保费122亿元，yoy-14.9%；十年期及以上期交保费16.3亿元，yoy-57.4%，较1Q22(yoy-63.3%)略有改善，但仍有较大压力，预计主因去年同期高基数以及重疾产品需求减弱。个险期交74亿元，yoy-22.9%，银保期交47.6亿，yoy+1.1%。受期交保费销售承压以及产品切换影响，1H22 NBV同比下降48.4%；规模保费NBVM 6.6%，yoy-5.6pct；标准保费NBVM12.8%，yoy-8.4pct。
　　代理人产能有所提升，队伍质态有待改善。公司强化绩优队伍建设，持续清虚代理人队伍，截至上半年末，公司代理人规模31.8万人，yoy-27.9%，环比年初下降16%。得益于公司持续推动“优计划”落地和加强代理人队伍改革，上半年月均人均产能3,840元，yoy+23.7%；受市场重疾险需求下降影响，影响代理人开单和展业，队伍月均合格率17.5%，yoy-1.6pct；月均合格人力6.1万人，yoy-41.9%。
　　内含价值受投资拖累明显，偿付能力保持稳定。公司1H22实现内含价值2,589亿，较上年末微增0.02%，主要受新业务价值下挫和投资拖累，其中经济经验偏差-70.9亿元。核心/综合偿付能力充足率146.3%/240.9%，较一季度末分别+2.1pct/-2.5pct，偿付能力基本稳定。
　　投资端配置稳健，权益配置占比提升。公司灵活进行战术资产配置，积极把握市场机会。1H22公司总/净投资收益分别为226亿元/249亿元，yoy-27.3%/+16.4%，总投资收益下降主要是权益市场波动以及去年同期兑现浮盈抬高基数影响，净投资收益提升主要是股票分红大幅增长68.4%至74.6亿元贡献。公司坚持价值投资理念，适时调整投资组合结构，截至上半年末，公司非标资产投资金额为2338亿元，较上年末增加119亿元，在总投资资产中的占比为20.5%，较上年末持平，公司非标资产整体资产质量优质，风险较低可控；公司股权型资产环比上年末+13.2%，占比+1.8pct，有望随市场回暖持续受益。
　　投资分析意见：首次覆盖给予增持评级。考虑到下半年低基数效应以及公司稳健的投资端表现，预计国公司下半年净利润将保持稳定，预计22-24E归母净利润为104亿、157亿、183亿，同比分别-31%、+51%、+17%；考虑到产品切换以及重疾险销售承压，我们预计22-24E新业务价值为33亿、41亿、51亿，同比分别-44.3%、+24.2%、+23.1%。现收盘价对应22-24E动态PEV估值为0.31、0.28、0.26倍。
　　风险提示:权益市场波动使权益敞口浮动盈亏增加；代理人质态改善不及预期；期交销售持续承压。